L'IPO la plus étrange de l'histoire de Wall Street

Imaginez une entreprise valorisée à près de 1000 milliards de dollars, que les investisseurs achètent comme une machine de croissance inédite. Cette entreprise, Anthropic, créateur de Claude et acteur majeur de l'IA, a pourtant structuré sa gouvernance de manière à ne pas répondre aux attentes du marché en termes de croissance et de valorisation. Le 1er juin, elle a déposé son dossier d'entrée en bourse auprès de la SEC, le gendarme boursier américain. Contrairement aux autres méga-introductions en bourse, Anthropic se distingue par une singularité radicale : l'actionnaire ne sera pas au sommet de la pyramide. Sa mission principale est le développement et le maintien responsable de l'IA avancée pour le bénéfice à long terme de l'humanité. Cela signifie que la maximisation du profit n'est pas la priorité absolue. Pour garantir cette mission, Anthropic a mis en place une gouvernance particulière : le contrôle de son conseil d'administration est progressivement confié à des personnes n'ayant aucun intérêt financier dans la société. En d'autres termes, le marché est invité à financer une entreprise dont les dirigeants se soucieront peu du cours de son action par construction. Étonnamment, le marché ne semble pas s'en émouvoir outre mesure. La dernière levée de fonds valorise déjà Anthropic à environ 965 milliards de dollars, soit près du triple de sa valorisation précédente, pour un revenu annualisé dépassant les 47 milliards de dollars. La question centrale est donc : que vaut une action qui promet noir sur blanc de ne pas travailler expressément pour ses actionnaires ? L'analyse courante verra Anthropic comme un simple maillon de la vague d'introductions en bourse des géants de l'IA en 2026, entre SpaceX et OpenAI, soulevant les habituelles questions de bulle spéculative. Michael Burry, par exemple, a déjà alerté sur cette valorisation. Cependant, la vraie singularité d'Anthropic est structurelle. Pour la première fois, le marché est sollicité pour financer à l'échelle du trillion de dollars une entreprise dont le conseil d'administration est volontairement insensible à la discipline que ce même marché est censé lui imposer. Dans une entreprise classique, les actionnaires détiennent le capital, élisent un conseil d'administration qui a une obligation fiduciaire d'agir dans leur intérêt financier. C'est la fameuse discipline de marché. Anthropic rompt avec cette logique. Premièrement, elle est une "public benefit corporation" (PBC), une entreprise à but lucratif dont le conseil d'administration a le droit et le devoir de mettre en balance l'intérêt des actionnaires, celui des autres parties prenantes et une mission d'intérêt public inscrite dans ses statuts. Le profit n'est donc plus le seul maître à bord. Ce modèle n'est pas unique, OpenAI ayant fait un choix similaire fin 2025, et une vingtaine de PBC sont déjà cotées. La deuxième partie de l'histoire, et ce qui la rend unique à cette échelle, est la création du "Longterm Benefit Trust". Cet organe, dirigé à terme par cinq personnes, détient une classe d'actions spéciales (classe T) qui ne sert pas à capter les profits mais à conférer au trust un pouvoir de vote spécifique sur la composition du conseil d'administration. Ces "trustees" ont le pouvoir de sélectionner et de révoquer une partie du conseil, jusqu'à en désigner la majorité. Le détail crucial est que ces personnes sont "financièrement désintéressées" ; elles ne détiennent aucune part dans Anthropic et n'ont rien à gagner si l'action s'envole. En comparaison avec d'autres modèles, comme le "dual class" de Musk ou Zuckerberg où le fondateur, bien que diluant son capital, reste un actionnaire majeur, ou le modèle d'OpenAI où la fondation contrôle l'entreprise via une participation de plus de 100 milliards de dollars, Anthropic se distingue. L'organe de contrôle d'Anthropic n'a pas d'exposition économique directe à l'action, donc aucun intérêt financier direct à ce que l'action monte. La fameuse maxime de Charlie Munger, "Montrez-moi l'incitation et je vous montrerai le résultat", met en lumière cette anomalie : une structure où l'organe de contrôle n'a aucune incitation financière. Dans une entreprise normale, si le conseil détruit de la valeur, les actionnaires peuvent voter pour le changer. Dans une PBC, le conseil peut légitimement invoquer sa mission d'intérêt public pour justifier des décisions qui pourraient nuire à la valeur actionnariale. La mission devient une ligne de défense juridique, mais affaiblit mécaniquement la main de l'actionnaire. Le risque pour l'actionnaire n'est pas qu'Anthropic trahisse sa promesse, mais qu'elle la tienne jusqu'au bout. Imaginez un modèle d'IA ultra-puissant, capable de doubler les revenus, mais que le trust juge trop dangereux ou pas suffisamment aligné avec le bénéfice à long terme de l'humanité, décidant de ne pas le déployer. Cette décision, légitime moralement et juridiquement au regard de la mission, pourrait être désastreuse pour l'actionnaire. Certains y voient la seule façon viable de défendre une ambition à long terme, comme Eric Ries, père du Lean Startup, qui critique le court-termisme des marchés publics. Pour lui, la seule parade est de verrouiller juridiquement l'horizon à long terme avant que la pression du trimestre n'arrive. Il y a aussi un argument commercial : vendre de l'IA à des entreprises et des États en présentant une gouvernance verrouillée sur la sécurité devient un gage de confiance, un actif. Anthropic vend l'idée qu'elle est un laboratoire raisonnable, prudent, qui ne sacrifiera pas tout sur l'autel de la croissance. Dans un marché où la peur de l'IA est monnaie courante, cette promesse peut valoir cher. Et pour l'instant, le marché n'applique aucune décote à ce schéma, bien au contraire. L'euphorie autour de l'IA est si violente qu'elle noie la question de la gouvernance. Le vrai test viendra le jour où la croissance ralentira et où la mission et l'argent commenceront à diverger. Pourquoi cette ingénierie complexe pour l'IA ? Les autres PBC (vendant des œufs, des baskets, des lunettes) utilisent leur statut comme argument de marque, défendant des valeurs. Mais pour Anthropic, c'est différent. La société a été fondée en 2021 par des dirigeants et chercheurs ayant quitté OpenAI en raison de désaccords sur la sécurité. Le noyau d'Anthropic est constitué de personnes qui ont vu de l'intérieur les conséquences de la