On a lu les comptes secrets d'Anthropic !

Le prospectus d'introduction en bourse d'Anthropic, qui a fuité, révèle des chiffres stupéfiants : 42 milliards de pertes l'an dernier et 518 milliards de puissance de calcul précommandée. Ces chiffres soulèvent la question d'une bulle économique imminente. Raphaël DOno, fondatrice de Decoding Discontinuity, une publication d'analyse sur l'investissement à l'ère de l'intelligence artificielle, et Frédéric Benquet, investisseur et fondateur de Texme, discutent de ce document de 261 pages. Raphaël, qui a passé plus de 10 ans à analyser des entreprises tech, apporte son expertise sur les marchés financiers, tandis que Frédéric, ancien associé gérant chez Rothschild, partage son expérience en infrastructures et énergie, un domaine de plus en plus lié à l'IA. Le prospectus consacre près d'un tiers de ses pages aux risques, y compris des risques "existentiels pour l'humanité". Raphaël explique que c'est une obligation envers les marchés publics et face à des risques réels comme la cybersécurité ou l'utilisation malveillante de l'IA. Frédéric y voit également un outil marketing, soulignant l'importance fondamentale de l'entreprise dans l'économie. Il évoque aussi le risque de responsabilité juridique ("product liability") si Anthropic utilise des informations propriétaires d'entreprises clientes à son profit, un risque qui n'est peut-être pas suffisamment couvert dans le S1. L'introduction en bourse sur le NASDAQ est prévue pour le 9 novembre, avant Thanksgiving. Raphaël insiste sur le caractère symbolique de cette IPO, la première d'un "modèle à la frontière" (frontier model). C'est une "espèce nouvelle" pour les marchés financiers, avec des taux de croissance et des niveaux de pertes inédits. La valorisation visée se situe entre 1800 et 2000 milliards de dollars, dépassant celle de SpaceX. Cette valorisation a été en grande partie construite sur la "hype" via des SPV et marchés secondaires, sans l'analyse financière professionnelle que Wall Street va désormais appliquer. En ce qui concerne les chiffres, Frédéric est frappé par le gigantisme de la croissance, des pertes et de la valorisation. Il précise que les 42 milliards de pertes affichées sont trompeuses : 34 milliards sont liés à la revalorisation d'instruments financiers convertibles émis au profit de Google et Amazon. Il s'agit d'une dilution pour les actionnaires existants, et non d'un décaissement. Raphaël souligne la croissance fulgurante de l'ARR (Annual Recurring Revenue), de 65 milliards à fin août, projeté à 100 milliards d'ici la fin de l'année. L'année dernière, Claude Code, leur produit phare, était encore petit. Anthropic a même atteint la profitabilité opérationnelle au deuxième trimestre, un exploit compte tenu de ses dépenses. Le "compute" (entraînement et exécution des modèles) représente la majorité des coûts. La capacité à maintenir cette profitabilité est un défi, face à l'augmentation des coûts du compute et à la concurrence des modèles open source et d'OpenAI. Le chiffre d'affaires d'Anthropic est passé de 386 millions en 2024 (il y a deux ans) à 4,6 milliards en 2025, et devrait atteindre 100 milliards en run rate à la fin de l'année. En comptabilité réelle, il sera plutôt entre 50 et 60 milliards, ce qui reste une multiplication par dix par rapport à l'année dernière. Raphaël estime que l'urgence pour Anthropic est de maintenir sa croissance. Bien que ses modèles soient parmi les meilleurs, la concurrence est féroce. Pour les tâches complexes nécessitant des "Long Horizon agents" (agents capables de travailler des heures), les modèles à la frontière sont essentiels. Cependant, pour des tâches plus simples, des modèles plus standards et moins coûteux suffisent. Anthropic l'a compris en lançant des "advisor strategy" avec des modèles moins chers et un système de "routing" automatique. L'émergence de nouvelles architectures comme Jeev, qui a atteint 100 millions d'ARR en 3 jours, montre la vitesse d'innovation et la concurrence. Pour Raphaël, Anthropic a compris que la croissance ne viendrait pas seulement de la vente d'API. Claude Code a montré l'importance de cibler les développeurs. L'entreprise explore aussi des verticales comme la santé, le droit et la finance, ce qui devrait générer des solutions verticales et diversifier leurs revenus. La clé est de construire un modèle durable, de créer un "moat" (fossé protecteur) pour résister à la concurrence. Le "meilleur modèle" n'est pas une stratégie suffisante, car de nouveaux modèles apparaissent constamment. Frédéric partage cet avis : pour justifier sa valorisation, Anthropic doit rapidement atteindre 200-300 milliards de revenus, ce qui n'est pas évident. Les acheteurs deviennent plus sophistiqués et exercent une pression sur les prix. L'adoption de l'IA dans les entreprises prend du temps, et les coûts du compute risquent d'augmenter. La rentabilité passera par l'apport d'un ROI clair aux clients et la création de nouvelles offres, pas seulement des gains de productivité. Le "Total Addressable Market" (TAM) annoncé par Anthropic est de 30 trillions de dollars, soit la totalité de l'économie américaine, ce qui correspond au "knowledge work" (travail intellectuel). L'idée est qu'Anthropic devienne une "plateforme d'entreprise" où tous les processus sont orchestrés par des agents. Cela implique une redéfinition de la valeur et une menace pour les sociétés de software traditionnelles, un "SaaS-apocalypse" plus violent que prévu. Cependant, Frédéric est sceptique sur la capacité des utilisateurs à payer pour ces services. Des études montrent que peu d'utilisateurs paient pour les produits IA, et les entreprises paient aussi de manière inégale. Le prospectus révèle que 25% du chiffre d'affaires d'Anthropic provient de seulement deux clients, probablement Meta et Microsoft, qui ont d'ailleurs annoncé qu'ils allaient réduire leurs factures en utilisant leurs propres solutions. Concernant les dépenses, Anthropic s'est engagé à dépenser 518 milliards de dollars sur dix ans en compute, data centers et infrastructures, dont 111 milliards chez Google, 110 milliards chez Amazon, 31 chez Microsoft et plus de 160 milliards chez Broadcom. À cela s'ajoutent 44 milliards d'engagements non financés chez Ncale. Avec seulement 20 milliards de trésorerie fin 2025, cela soulève des questions. Raphaël n'est pas alarmiste sur ce point. Elle estime qu'un écosystème de financement remarquable s'est mis en place, considérant le compute comme une classe d'infrastructure à part entière. La possibilité de trader du compute sur la plateforme CME en est un exemple. Frédéric, bien que moins inquiet sur la capacité d'Anthropic à financer ses obligations (car les revenus de 100 milliards devraient couvrir les coûts opérationnels du compute), est plus préoccupé par les fragilités ailleurs dans le système, notamment chez les "néoclouds" qui sont beaucoup plus endettés et sensibles aux fluctuations de revenus. Il craint une chaîne de transmission de défauts financiers en cas de problème. Il est d'ailleurs plus inquiet pour OpenAI que pour Anthropic sur le plan financier. En conclusion, si Anthropic et OpenAI sont des duopoles sur les modèles frontières, leurs situations financières sont radicalement différentes. La messe est loin d'être dite dans ce secteur en pleine effervescence.