Le premier domino de l'éclatement de la bulle IA est tombé

Le 14 octobre, CoreWeave a subi une perte de 15 % en une séance, suivie d'une chute de 6 % après la clôture, effaçant un cinquième de sa valeur boursière en quelques heures. L'inquiétude principale ne réside pas dans la baisse de l'action, mais dans la réaction des créanciers. Le lendemain, le coût d'assurance contre un défaut de paiement de CoreWeave dépassait 10 % par an, un niveau habituellement associé aux entreprises en difficulté. Pourtant, CoreWeave n'est pas en détresse commerciale : son chiffre d'affaires a doublé en un an, avec 99 milliards de dollars de contrats signés et des clients comme Microsoft, Meta et OpenAI. Cette inquiétude dépasse CoreWeave. Le même jour, le coût de l'assurance contre un défaut d'Oracle a atteint un record, tout comme pour Amazon, Alphabet, Meta et Nvidia, bien qu'à des niveaux inférieurs. Le FMI a alerté le 13 octobre sur les conséquences mondiales d'une correction de l'IA. L'investissement dans l'IA devrait représenter un tiers de la croissance américaine. Parmi les 500 plus grandes entreprises américaines, 69 % ont déployé l'IA en production, mais seulement 2 % mesurent son impact à long terme. C'est comme construire une usine avant que la production à grande échelle ne tourne, tandis que les intérêts de la dette continuent de courir. La question d'une bulle se niche dans cet écart. Il n'y a pas une bulle, mais trois empilées : technologique, de valorisation et de dette. En les distinguant, on peut cerner les vrais risques. Concernant la technologie, une bulle se caractérise par la construction de capacités gigantesques pour une demande inexistante. En 2000, c'était la fibre optique, dont la majorité est restée inutilisée après l'éclatement de la bulle, le prix de location s'étant effondré. Aujourd'hui, la capacité concerne les puces et les data centers. Le taux de vacance des data centers est de 1,4 %, presque nul. Le prix de location d'une puce Nvidia H100 a augmenté de 2,2 dollars l'heure en 2022 à plus de 2,6 dollars aujourd'hui. C'est le paradoxe de Jevons : plus une tâche devient bon marché, plus les usages se multiplient, engloutissant les économies par l'explosion de la demande. Les carnets de commandes de Microsoft, Google Cloud et Amazon Web Services ont plus que doublé en un an, atteignant près de 1 700 milliards de dollars. Cependant, cette demande est inégalement répartie. Seulement 2 % des groupes du S&P 500 publient un indicateur de l'impact de l'IA. Chez les clients d'OpenAI, les 10 % d'entreprises qui l'utilisent le plus génèrent huit fois plus de tokens par utilisateur actif. Bien que cette concentration puisse être un risque, l'IA remplace rapidement les organisations humaines par des structures centrées sur les cartes graphiques. Il faut donc surveiller la croissance de ces entreprises minoritaires mais au potentiel disruptif colossal. C'est ce qui explique l'envolée des prix des cartes graphiques et le remplissage des data centers. Mais qu'en est-il des clients ? 88 % des entreprises utilisent l'IA, mais seulement 39 % en voient l'effet sur leurs résultats opérationnels. Acheter de l'IA et en tirer des bénéfices sont deux étapes distinctes. L'affirmation selon laquelle l'IA représente un tiers de la croissance américaine mesure la construction (serveurs, logiciels, data centers), pas encore les gains promis. Mon diagnostic est que la demande existe et son potentiel est immense, mais un potentiel ne garantit pas une date de rentabilité. Sur les marchés, l'avenir se paie aujourd'hui, et on peut acheter la bonne révolution au mauvais prix. Le Price Earning Ratio (PER) du S&P 500 est d'environ 19 fois les bénéfices attendus, ce qui ne semble pas exceptionnel. Cependant, ce chiffre peut masquer des disparités. La prime de valorisation des sept géants technologiques par rapport aux 493 autres entreprises du S&P 500 s'est réduite à environ 10 % cet été, son plus bas depuis 10 ans. Nvidia est même descendue à 18 fois ses bénéfices attendus début juillet, bien loin des 100 fois de Cisco en 2000. De plus, entre janvier et fin août, le secteur technologique a gagné 22 % en bourse, mais ses bénéfices par action ont augmenté de près de 56 %, et son multiple de valorisation a reculé de 22 %. Les cours montent moins vite que les profits. Les excès de valorisation se trouvent ailleurs, dans le non coté. OpenAI chercherait à lever des fonds sur la base d'une valorisation de 1 400 milliards de dollars, soit environ 28 fois ses revenus annualisés, tout en prévoyant de brûler 280 milliards de dollars de trésorerie d'ici 2030. À ce niveau, le "cash burn" est colossal et sans rapport avec une startup raisonnable, d'autant qu'il n'y a pas de bénéfices. Pour la tech cotée, les valorisations ne semblent pas excessives. Cependant, le CAPE de Robert Shiller, qui rapporte le prix à la moyenne des bénéfices des 10 dernières années corrigée de l'inflation, a dépassé 41 cet été, plus du double de sa moyenne historique, rappelant la bulle Internet (pic à 44 en décembre 1999). Je critique le CAPE car il ne prend pas en compte l'accélération des cycles économiques ; la révolution de l'IA sera bien plus courte que celles du chemin de fer ou d'Internet. La question des valorisations dépend de la durabilité des bénéfices. Premièrement, l'interdépendance de la chaîne. Les bénéfices records de Nvidia, SK Hynix ou Broadcom sont les dépenses d'investissement de Microsoft, Meta ou Amazon. Si quelques gros clients réduisent leurs dépenses, les bénéfices de toute la chaîne peuvent fondre. Les fabricants de puces sont d'ailleurs valorisés à des multiples étonnamment bas. Deuxièmement, la comptabilité. Plusieurs hyperscalers ont allongé les durées d'amortissement de leurs serveurs jusqu'à 5 ou 6 ans, augmentant les bénéfices affichés. Ce n'est pas forcément abusif, car les puces anciennes restent utiles. En bourse, les valorisations sont tendues mais pas délirantes. Un PER de 19 est correct pour des bénéfices durables, mais très cher pour un sommet de cycle. Dans le non coté, les prix reposent sur des promesses. Les bénéfices dépendent des dépenses des géants de la tech, qui doivent finir par rapporter suffisamment. C'est là que le marché du crédit pose problème. CoreWeave est assurée comme une entreprise en détresse car il y a un écart entre ses dépenses et ses revenus. Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle devraient investir près de 800 milliards de dollars cette année, doublant leurs dépenses de 2025. Cela absorbe la quasi-totalité de leur cash flow opérationnel, contre 40 % historiquement. Leur cash flow libre pourrait frôler zéro en 2027. L'IA générative, hors Chine, a généré 161 milliards de dollars de revenus sur 12 mois, avec un rythme annualisé de 276 milliards. Les entreprises les plus rentables de l'histoire empruntent non pas par effondrement, mais pour construire plus vite que leur cash ne le permet. Cette dette se construit par étapes. D'abord, les obligations investment grade : les hyperscalers et Nvidia ont émis 225 milliards de dollars au premier semestre, dix fois plus qu'un an auparavant. Le marché américain ne suffit plus, ils ratissent les marchés mondiaux. En 2024, aucune de ces grandes entreprises n'émet