Actions américaines: le remous qu'on ne voit pas à la surface

Bonjour à tous et bienvenue sur l'Université de l'Épargne. Aujourd'hui, nous allons aborder un sujet financier d'importance : le S&P 500. Cet indice, représentant les 500 plus grandes capitalisations boursières américaines, est une référence mondiale. Historiquement, il a démontré une résilience remarquable, se redressant à plusieurs reprises après des baisses significatives. Cependant, malgré sa qualité intrinsèque, il est crucial de rester vigilant, et la période actuelle semble justifier cette prudence. Un argument souvent avancé pour minimiser les risques concerne les multiples de valorisation, notamment le ratio Cours/Bénéfices (Price-to-Earnings, ou P/E). Il est important de noter que, même en considérant les plus grandes capitalisations de l'indice, ces multiples ne sont pas particulièrement élevés, qu'ils soient basés sur les bénéfices passés (trailing P/E) ou sur les estimations futures (forward P/E). Les chiffres passés sont des certitudes, tandis que les prévisions futures comportent une part d'incertitude. Le problème majeur ne réside pas dans les multiples, mais plutôt dans la concentration extrême de l'indice. Les "Magnificent Seven" (Nvidia, Microsoft, Meta, Apple, Alphabet, Amazon, et potentiellement Tesla) ont tenu leurs promesses en termes de bénéfices sur les trois dernières années. Cependant, cette concentration pose des risques importants. Un indicateur alarmant est le faible pourcentage d'actions qui évoluent au-dessus de leur moyenne mobile à 50 jours, un signe de tendance à court terme. Actuellement, seulement environ 27% des actions du S&P 500 se situent au-dessus de cette moyenne, un chiffre comparable à celui observé lors de l'épisode de tension géopolitique d'avril dernier. Plus inquiétant encore, près de la moitié des valeurs de l'indice (environ 250 sur 500) sont en dessous de leur moyenne mobile à un an, ce qui indique une phase baissière technique pour une part substantielle du marché. Il est inédit que le S&P 500 atteigne de nouveaux sommets alors que la moitié de ses composantes sont en baisse. Cela souligne que le mouvement de l'indice est tiré par un nombre très restreint de grandes capitalisations. L'achat d'un indice, censé offrir une diversification, se révèle aujourd'hui particulièrement concentré. Aucun gestionnaire de portefeuille professionnel ne consacrerait 40 à 50% de son capital à seulement cinq ou six valeurs. L'indexation, dans sa forme actuelle, expose les investisseurs à des risques qu'ils ne soupçonnent pas, pensant à tort que l'achat d'un indice mondial garantit une diversification réelle. Il est à noter que l'achat d'un indice mondial implique une exposition d'environ 70% aux États-Unis. L'analyse des données confirme cette concentration : 71% des titres sont plus de 10% en dessous de leurs sommets, et 35% sont à plus de 20% de leurs plus hauts. Un recul de 20% est généralement considéré comme le seuil d'un marché baissier (bear market). Ainsi, un tiers de l'indice se trouve techniquement en territoire de marché baissier, un fait invisible lorsqu'on observe l'indice dans son ensemble. Cela révèle des mouvements internes considérables au sein de l'indice, malgré une stabilité apparente. La perception que les grandes entreprises américaines se portent bien est erronée ; ce sont principalement les géants qui soutiennent l'indice, créant une fausse impression de santé économique globale. Le marché des actions est censé être un indicateur avancé de l'économie. Si le marché atteint de nouveaux plus hauts alors que les deux tiers des actions sont en baisse, quel message cela envoie-t-il sur l'état futur de l'économie ? Cette concentration dans quelques secteurs, perçus comme indestructibles, est intrinsèquement dangereuse. La concentration atteint des niveaux records. Le top 2 des entreprises (Nvidia et Apple) représente déjà plus de 15% de l'indice. Les 10 plus grandes capitalisations constituent 40% de l'indice. Ce seuil de 40% est historiquement significatif, car il a été observé lors de bulles spéculatives majeures, comme la bulle Internet, la bulle japonaise, ou encore le secteur des chemins de fer à la fin du 19ème siècle. Ces périodes de forte concentration ont souvent précédé des marchés baissiers importants. Lorsque tout le monde détient les mêmes actifs, il y a peu d'acheteurs marginaux. En cas de mauvaises nouvelles, la chute peut être brutale, entraînant la liquidation de toutes les positions, y compris celles qui ne sont pas directement concernées. Les fonds mutuels ont généralement des limites sur la détention d'une seule action (3-5%) pour encourager la diversification. Or, Apple et Nvidia, détenus à hauteur de 7% chacun dans certaines situations, transforment un portefeuille diversifié en un portefeuille concentré, introduisant un risque individuel significatif sur chaque valeur. La gestion d'un tel portefeuille est radicalement différente de celle d'un portefeuille diversifié, et elle est risquée si elle n'est pas menée avec une conviction forte et dans un contexte de valorisation plus faible. Un autre indicateur pertinent est le ratio C.A.P.E. (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings), également connu sous le nom de ratio de Shiller. Il s'agit du prix de l'indice divisé par la moyenne des bénéfices sur 10 ans, corrigée de l'inflation. Actuellement, ce ratio atteint un plus haut historique, frôlant le niveau de 2000, pic de la bulle Internet. Historiquement, le ratio C.A.P.E. suit de près le ratio S&P 500 sur pétrole, avec un décalage d'environ un an. Si le pétrole continue de monter, cela pourrait signaler une correction future du S&P 500. Les valorisations actuelles impliquent des croyances implicites : le pétrole ne montera pas, l'économie ne ralentira pas, et les grandes entreprises, en position de quasi-monopole, ne seront pas soumises à des régulations antitrust plus strictes, malgré les discours politiques. Le ratio C.A.P.E. supérieur à 30 est historiquement associé à des périodes où il fallait se méfier des actions. Entre 30 et 35, le rendement réel à 10 ans est de 0%. Au-delà de 35, comme c'est le cas actuellement (41,5), les rendements réels moyens sur 10 ans sont négatifs (-3% par an). Cela suggère que le moment est peu propice à investir dans le S&P 500 actuel. Cependant, la concentration de l'indice signifie que ces performances négatives pourraient concerner principalement les plus grandes capitalisations. Les 493 autres entreprises pourraient être sous-évaluées. Pour ceux qui souhaitent rester exposés à l'économie américaine, le S&P 500 Equally Weighted (pondéré égalitairement), où chaque valeur représente 0,2% du portefeuille, offre une meilleure représentation de l'économie dans son ensemble. Il serait donc préférable de vendre le S&P 500 traditionnel pour acheter le S&P 500 Equally Weighted. Un autre facteur à considérer est l'ampleur des flux de trésorerie investis dans l'intelligence artificielle. Les géants de l'IA dépensent une part considérable de leur trésorerie en dépenses d'investissement (CAPEX). Des entreprises comme Google, historiquement en croissance de flux de trésorerie, affichent désormais des flux négatifs en raison d'investissements massifs dans l'IA. Pour financer ces investissements, elles doivent s'endetter. La construction de centres de données et l'approvisionnement en énergie nécessitent d'énormes capitaux. De plus, les gouvernements (américain, français, etc.) demandent également des financements. Nous sommes dans une période où l'épargne disponible est limitée face à une demande de financement accrue, ce qui n'est généralement pas favorable aux marchés actions. La demande d'épargne est supérieure à l'offre, ce qui entraîne une augmentation du coût de l'épargne, c'est-à-dire des taux d'intérêt. Cette tendance s'est accélérée ces dernières semaines. Si le gouvernement français, par exemple, n'est pas perçu comme un émetteur suffisamment sûr pour rémunérer correctement les épargnants, et si l'inflation est susceptible d'augmenter, un rendement de 4% devient peu attractif. Les épargnants exigeront des rendements plus élevés (6-7%). Cela implique que l'épargne sera rationnée par les épargnants eux-mêmes, qui la dirigeront vers les emprunteurs les plus méritants. Le prix de l'épargne, c'est-à-dire le taux d'intérêt, s'ajustera en conséquence. Les taux sur les obligations françaises à 10 ans sont passés de 3,9% à environ 4,6% en seulement six semaines. Face à cette situation, les gouvernements pourraient être tentés de forcer les épargnants ou les banques à souscrire à leurs obligations, refusant ainsi la discipline du marché. Ce type de mesure, qui implique une contrainte, a déjà été appliqué dans des pays comme le Venezuela ou Cuba. Le socialisme, souvent synonyme de contrainte, vise à établir l'égalité au détriment de la liberté. L'idée est de prendre le revenu des uns pour le redistribuer, justifiant cela par une forme de générosité collective. Dans ce contexte, l'idée que l'on puisse être contraint de renoncer au fruit de son travail, alors que la société moderne est censée le protéger, est préoccupante. Si le travail ne rapporte plus grand-chose pour soi-même, pourquoi continuer à travailler ? La question des retraites illustre cette tendance : au lieu de réformer le système, on demande davantage aux contributeurs nets, les incitant à travailler plus longtemps et à créer davantage, pour un bénéfice final réduit, afin que d'autres puissent en bénéficier davantage. En France, on observe une fuite des cerveaux : 14% des ingénieurs travaillent à l'étranger, un chiffre en augmentation. Cette situation n'est pas propice à la pérennité du système de retraites. On pourrait être amené à travailler sous contrainte, une forme de sélection s'opérant entre ceux qui restent volontairement et ceux qui subissent. La loi de Pareto stipule que 20% des gens produisent 80% des richesses. Si une petite fraction de la population, hautement productive, quitte le pays, les caisses de l'État pourraient être durablement