Why India’s Next Tech Giants Are Hiding in Plain Sight | Paavan Gami

Bienvenue à l'Emerging Managers Podcast avec Jose Misedu, qui reçoit Pavan Gami, fondateur et associé gérant de RAS Partners, un fonds d'actions publiques indiennes concentré et axé sur le long terme. Pavan a passé cinq ans chez Green Oaks, une firme légendaire pour ses paris concentrés et sa capacité à conserver ses gagnants bien après l'introduction en bourse. Cette interview explore le parcours de Pavan, l'histoire de Carvana, les scénarios haussiers et baissiers en Inde, et l'impact de l'IA sur sa thèse d'investissement. Jose Misedu est un investisseur (LP) dans le fonds de Pavan. Pavan Gami explique que ses influences en matière d'investissement sont diverses. Né en Inde dans une famille d'entrepreneurs, il a été exposé très jeune aux marchés financiers grâce à ses deux grands-pères, qui étaient des traders. Après avoir étudié à Yale et travaillé dans l'arbitrage, il a été attiré par une approche plus humaniste de l'investissement, centrée sur les personnes et les cultures, et la détection d'entreprises avec un avantage concurrentiel. Il a lu les lettres de Nomad, qui l'ont profondément inspiré. Il a ensuite travaillé chez SPO Partners à San Francisco, une firme réputée ayant débuté dans le capital-investissement avant de se tourner vers les actions cotées, tout en conservant un ADN axé sur la qualité des entreprises à très long terme. En tant que premier analyste internet de SPO, il a découvert Green Oaks en travaillant sur Naver, le moteur de recherche coréen, et son concurrent Coupang. Impressionné par Neil et Benny de Green Oaks, il les a rejoints fin 2018, lorsque SPO a rendu le capital à son family office. Chez Green Oaks, Pavan a découvert une approche d'investissement unique. Contrairement aux sociétés de capital-risque traditionnelles, qui sont souvent des fédérations de partenaires généraux gérant chacun leur propre portefeuille, Green Oaks fonctionne avec un seul décideur, Neil, dont la conviction guide les investissements. La firme réalise un très faible volume d'investissements par an, de manière opportuniste, à des stades variés – du très précoce aux marchés publics. Cette concentration sur des fondateurs et des entreprises exceptionnels, combinée à une grande flexibilité sur les mécanismes d'investissement, est une forme d'investissement "crossover" très différente des modèles habituels. Pavan a retenu de cette expérience l'importance de concevoir un système d'investissement qui amplifie ses propres forces, ce qui a été fondamental pour la création de RAS. L'histoire de Carvana est une expérience formatrice pour Pavan. Green Oaks n'avait pas investi dans l'automobile d'occasion en privé avant Carvana. Le principe était simple : améliorer une expérience client défaillante en offrant une garantie et en investissant dans la remise à neuf des véhicules, tout en bénéficiant d'économies d'échelle grâce à un système intégré verticalement. Ernie Garcia, le fondateur de Carvana, était perçu comme un entrepreneur exceptionnel ayant inventé la catégorie. Green Oaks a investi de mi-2020 à fin 2021, avant de vendre la position, non pas au sommet mais à environ 20-30% en dessous, car la valorisation était devenue trop élevée. Par la suite, l'action Carvana a chuté de 90%, passant de 160 $ à 20 $, puis à 4 $. L'entreprise, très cyclique et sensible aux taux d'intérêt, a souffert d'une baisse de la demande, d'une augmentation des frais d'intérêt sur son inventaire, et d'une grosse acquisition financée par effet de levier juste avant la hausse des taux. Elle brûlait 150 millions de dollars par trimestre. Malgré cela, Green Oaks, n'étant pas actionnaire au sommet, a racheté une position vers 20 $ l'action, puis a continué d'acheter jusqu'à 4 $. Pavan souligne qu'il est difficile d'investir dans une entreprise en difficulté sans en connaître la structure interne. Leur connaissance approfondie de Carvana leur a permis de se retrousser les manches. Le plus grand point d'interrogation était le risque de faillite, d'autant plus que l'entreprise ne réduisait pas ses coûts. Cependant, l'équipe de Green Oaks avait confiance en la capacité de Carvana à pivoter rapidement, comme elle l'avait fait pendant le COVID en 2020. Ils ont analysé le bilan, les créanciers et les options de restructuration de la dette. La question fondamentale était de savoir si la demande pour Carvana était réelle et durable avec une économie unitaire viable, sans subventionner les prix. L'analyse a montré que Carvana vendait des voitures aux prix du marché et que son économie unitaire pouvait atteindre un niveau raisonnable. Des doutes sur l'activité de financement et les prêts subprimes ont également été dissipés après une analyse approfondie. La thèse d'investissement était simple : un détaillant leader de sa catégorie avec un entrepreneur incroyable, disponible à cinq fois le ratio capitaux propres sur flux de trésorerie disponible. L'objectif n'était pas de prédire les résultats de 2027 ou 2030, mais de constater que si l'entreprise ne faisait pas faillite, elle serait rentable. Green Oaks a renforcé sa position après la renégociation de la dette, lorsque le risque de faillite a été écarté et que l'action est remontée. Pavan a quitté Green Oaks pour créer RAS Partners, motivé par la conviction de trouver un ensemble d'opportunités, un style et un processus d'investissement qui lui correspondaient parfaitement. Il voulait faire un pari sur 20 ans sur l'Inde, un pays qu'il connaît bien et dans lequel il croit énormément. L'argument principal en faveur de l'Inde est sa démographie : 1,5 milliard d'habitants, dont la moitié a moins de 30 ans, représentant 20% de l'humanité pour 4-5% du PIB mondial. Malgré des problèmes institutionnels et politiques, le PIB réel a augmenté de 6-7% par an pendant 25 ans. L'Inde, libéralisée en 1991, gagne chaque année en libéralisation. Sur le plan de la sélection d'actions, Pavan est enthousiasmé par l'immaturité du marché indien. Dans de nombreuses catégories de consommation (pharmacie, ameublement, vente au détail, restauration rapide, hôtellerie, épicerie, pièces automobiles), la grande majorité de l'offre est constituée de petites entreprises familiales (90% d'indépendants). Les forces économiques poussent à la consolidation, qui a été historiquement lente en raison de déséconomies d'échelle réglementaires (conformité, paiements bancaires, etc.). Cependant, ces déséconomies disparaissent à mesure que le régime réglementaire s'améliore, et même les petits commerces sont contraints de se conformer. Pavan parie sur les leaders du secteur, qui détiennent 5-6% de parts de marché, pour passer à 30-40% avec le temps. De plus, de nombreuses entreprises technologiques indiennes, qui deviendront dominantes dans le pays, entrent en bourse avec des valorisations de quelques milliards de dollars, alors qu'elles sont encore en phase de croissance rapide et souvent non rentables. Pavan estime que les marchés publics indiens ne savent pas encore comment valoriser ces entreprises, offrant l'opportunité d'acheter des sociétés ultra-durables, type GAFAM, à 15-20 fois leurs bénéfices à long terme. Cette opportunité de croissance organique est rare sur les marchés matures. L'impact de l'IA sur l'Inde est une question centrale. L'idée futuriste d'une population devenue un fardeau en raison de l'automatisation est un scénario difficile pour l'Inde, qui a peu de capital fixe. Cependant, dans la plupart des scénarios non-science-fiction, Pavan pense que l'Inde bénéficiera de l'IA. L'éducation y étant médiocre, des outils d'IA pourraient libérer un capital humain considérable. Un développeur junior en Inde pourrait devenir beaucoup plus productif, augmentant potentiellement le revenu par habitant davantage qu'aux États-Unis. Concernant les services informatiques, qui représentent 8-10% de l'économie indienne, Pavan est plus sceptique. Il pense que l'avenir du logiciel réside dans le développement sur mesure pour chaque entreprise, et que les services informatiques sont le vecteur pour y parvenir. Le coût des ventes de ces services pourrait être en grande partie constitué de jetons, ce qui est une thèse haussière pour les services mais baissière pour l'emploi. La stratégie de Pavan chez RAS consiste à acheter des entreprises dont une grande partie du rendement provient de la part de marché. Même si le PIB indien croît moins rapidement, une entreprise d'épicerie en ligne avec 2% de parts de marché a un potentiel de croissance que l'IA ne peut pas perturber directement. L'IA a modifié la thèse de Pavan sur les types d'entreprises à cibler. Il se concentre désormais sur les entreprises du monde physique qui ne seront pas perturbées par l'IA, mais dont l'avenir peut être accéléré par son adoption interne. Il explore également les secteurs des goulots d'étranglement de l'IA, comme les centres de données. L'Inde offre des coûts d'énergie et de terrain bas, une main-d'œuvre qualifiée, et une alternative politique pour l'installation de capacités de calcul. Pavan cherche des fournisseurs locaux qui pourraient devenir mondiaux dans ce domaine. Le processus d'investissement de Pavan a évolué avec l'IA. Il utilise l'IA pour automatiser les tâches de bureau, comme la génération de rapports de recherche ou la surveillance des changements fondamentaux dans les entreprises qu'il a déjà étudiées. Cela lui permet de se concentrer sur l'établissement de relations humaines avec les fondateurs et les concurrents. Il passe beaucoup de temps avec les fondateurs et leurs équipes pour comprendre leur culture, leurs forces et leurs faiblesses, et triangler des perspectives précises. L'objectif est de devenir un partenaire stratégique et financier de premier plan pour les fondateurs exceptionnels, en particulier ceux qui dirigent les "GAFAM indiens". Pavan vise à s'associer à une à deux entreprises par an, plaçant la barre très haut. Il considère que l'association signifie accorder le bénéfice du doute à l'entreprise et, en cas de difficulté, avoir suffisamment de conviction envers le fondateur et la culture pour s'investir davantage. Parmi les entreprises qui l'enthousiasment, il cite Eternal (anciennement Zamato) et Mishow Mesh. Eternal/Zamato a commencé comme l'application de livraison de nourriture dominante en Inde, puis s'est diversifiée. Le fondateur, Deepinder Goyal, est décrit comme le meilleur entrepreneur du pays, très ambitieux. L'entreprise a évolué de l'annuaire alimentaire vers la livraison de repas, gagnant avec moins de capital que ses concurrents. C'est la catégorie de livraison de repas la plus rentable au monde, avec des marges de plus de 5%. La deuxième catégorie de Zamato, Blinkit (commerce rapide), issue d'une acquisition, est désormais plus vaste et plus précieuse que la livraison de repas. Blinkit est devenu le numéro deux de l'épicerie en Inde en moins de trois ans et devrait devenir le plus grand dans les 12 prochains mois. Ils proposent 80 000 références en 15 minutes, compensant le manque d'infrastructures urbaines et offrant des prix compétitifs. Les cohortes de clients sont incroyables, avec un quart des foyers matures utilisant déjà le service. Zamato incube d'autres activités, avec un modèle de PDG autonomes pour chaque entité et une forte densité de talents grâce à des opportunités de progression rapide pour les jeunes. Le style de gestion de Deepinder est comparé à celui d'Elon Musk, axé sur la culture des talents et l'urgence. Pavan a pris position sur Zamato il y a un an et demi, estimant qu'elle était sous-évaluée