The End of the L1 Premium? | Hype, Venice & The Future of Crypto

Bienvenue sur le podcast Hivemind. Au programme : marchés, crypto, IA, opinions franches et tout ce qui retient l'attention de notre équipe. Nous sommes accompagnés de nos fidèles compères : Yan, co-fondateur et associé gérant chez Delphi Ventures ; Jose, co-fondateur et responsable de notre activité Deli Labs ; Jason, notre responsable des marchés ; et Cetus, notre responsable de la recherche. Jensen, c'est une journée encore intéressante. Pas la meilleure semaine pour un détenteur de BTC, mais si vous détenez du Zcash, du Venice ou du Hype, dont nous voulons absolument parler, ce n'est pas une mauvaise matinée jusqu'à présent. Comment tout le monde se sent-il face à ce marché ? Jason : Oui, en tant que "hype ball". C'est quelque chose que nous avions mentionné dans notre rapport "Year Ahead" et que nous révisons actuellement, en évaluant nos prédictions et ce que nous pensions qu'il se passerait. L'un des grands thèmes que nous avions anticipé était que 2026 serait une année de sélection d'actions en crypto. Ce ne serait pas un marché où la plupart des coins performeraient bien, et il faudrait s'ancrer sur l'une des trois choses suivantes, ou une combinaison : les flux structurels, potentiellement issus des ETF ou des DAT, ou un type d'acheteur vendeur. Ensuite, il y a les entreprises fondamentales et les revenus qui créent de la valeur pour le token. Et enfin, l'histoire de la hype ou un récit très fort, comme le narratif de confidentialité de Zcash. Venice se situe entre les deux, entre le fondamental et le narratif. Six mois après le début de l'année, c'est à peu près ainsi que les choses se sont déroulées, et je ne vois pas cela changer radicalement. Le marché vous indique ce qu'il aime, et votre rôle est de l'accepter ou de le contrer, au risque d'être déçu. Yan : La performance de Hype a été significative. Venice a largement surperformé. Venice est le principal sujet d'actualité ces dernières semaines. Jose : Pour revenir à Hype, la composante stablecoin a été un facteur important. La question est de savoir à quel multiple valoriser ces revenus. Je n'ai pas de réponse précise, mais ils sont très durables et devraient donc bénéficier d'un multiple élevé. La crypto est cyclique, et Hype ne fait pas exception. Lorsque l'activité diminue, les volumes baissent et les prix se réajustent à la baisse. L'élément stablecoin offre un bon amortisseur. Cela ne signifie pas qu'il ne sera pas affecté par la cyclicité, car les gens retireront des stablecoins, réduisant ainsi le rendement, mais je pense que l'impact sera moindre. Il est donc logique que Hype se réajuste en conséquence. Nous avons vu ce tweet viral circuler : les revenus sont en hausse de 25 %, et le coin a augmenté de... Jason : ...48 % à l'époque. Et ainsi de suite. Ce réajustement avait certainement du sens. Il y a eu également une annonce importante de la SEC concernant les actions tokenisées, bien que je ne sache pas exactement à quel point elle est définie ou permanente. L'idée était que l'environnement pour les actions tokenisées serait beaucoup plus favorable. C'est important pour Hyperliquid, car une place de marché spot liquide aide à maintenir la base relativement alignée, évitant ainsi une divergence importante entre le PER et l'action. La taille du marché des PER dépendra de la taille d'un marché spot sain, car cela permet de créer de la liquidité et de maintenir le financement en ligne, ce qui est essentiel pour une bonne expérience utilisateur. Ces nouvelles ont donc largement bénéficié à Hype. Lighter semble également se réajuster ; c'était une valeur délaissée pendant un certain temps, mais elle semble se réajuster maintenant. Il y a eu une situation où beaucoup de gens y voyaient une opportunité de vente à découvert confortable. Si l'on examine la carte thermique de la liquidité, il y a des liquidations importantes à portée de main, en fonction de leur décision d'ajouter ou non de la liquidité à leurs positions. Il sera donc intéressant de voir ce qui se passera. Yan : Oui, Venice a été le fait marquant. Nous en parlons depuis un certain temps. Les informations récentes, pas vraiment des nouvelles, ont commencé à émerger il y a environ quatre semaines. Ils ont publié plus de niveaux et de formules d'abonnement, ainsi que des données d'abonnement granulaires. Cela donne une vision de la croissance des revenus futurs, sur laquelle repose le pari. Il est utile de comprendre les revenus passés, mais il n'y a pas de bonne façon de le faire. J'estime les revenus annuels récurrents (ARR) actuels à environ 60 millions, combinant abonnements et API. Les revenus futurs seront ce qui suscitera réellement l'intérêt pour le token et expliquera l'enthousiasme. Au cours des trois dernières semaines, ils ont ajouté environ 2 millions d'ARR, puis la semaine dernière, environ 2,2 à 2,3 millions, et la semaine dernière, environ 2,5 millions. En annualisant le plus faible des deux et en combinant les revenus d'API, qui représentent probablement environ la moitié des revenus d'abonnement actuels, je suppose qu'il existe un potentiel d'ajout d'au moins 200 millions d'ARR au cours des 12 prochains mois. En considérant où le token se négocie actuellement par rapport aux revenus futurs, je pense qu'il y a beaucoup de potentiel de hausse. Je peux présenter des scénarios pessimistes, mais je pense que la source de ce réajustement est la publication de plus d'informations sur le nombre d'abonnés et l'augmentation significative de l'utilisation du token. Jose : Êtes-vous entièrement convaincu que le token va capter toute la valeur ? Je sais que c'est une question que plusieurs personnes ont soulevée. Il y a la structure en actions, et nous en avons beaucoup parlé. Pourquoi est-ce différent ? Et ils ne brûlent que 200 000 $ par mois, n'est-ce pas ? Yan : Oui, j'ai vu beaucoup de gens soulever ce point, et c'est une bonne question. Le brûlage a été davantage un moyen de montrer le nombre d'utilisateurs ajoutés. Ils divulguent les nouveaux chiffres d'abonnement via le brûlage. Ce n'est pas censé être la transmission complète de la valeur, mais plutôt une indication de la croissance des abonnés et un signal envoyé au marché qu'ils transmettent de la valeur au token. Comme vous l'avez mentionné, il y a toujours cette dichotomie, et tout va bien tant que les choses vont bien. Mais quand les choses tournent mal, on réalise qui est au sommet de la hiérarchie et que les tokens sont sacrifiés. Ce qui est unique ici, c'est qu'il n'y a pas d'intérêts concurrents entre les deux véhicules. Eric a financé l'ensemble, il n'y a pas d'investisseurs en actions, et ils n'ont jamais levé de fonds en lien avec le token. La structure est donc là pour qu'il en soit ainsi. C'est finalement à lui de décider. C'est l'une des structures les plus claires pour ce genre de situation, où il n'y a pas de protections juridiques ni de parties ayant des intérêts personnels visant uniquement à maximiser leur valeur de sortie lorsque les choses vont mal. Cela atténue un peu le risque. Du point de vue d'Eric, je pense que sa meilleure opportunité de sortie passe par le token. Peut-être que l'entreprise sera acquise, je ne sais pas pour une cotation en bourse, mais cela semble être une voie plus difficile. Il peut toujours empocher tous les flux de trésorerie sans transmettre de valeur au token, ce qui serait une approche sournoise. Mais je pense qu'il est dans cet espace depuis longtemps, qu'il est intègre, qu'il construit ceci parce qu'il croit en la confidentialité et en la capacité de l'inférence privée. C'est son éthos depuis longtemps, remontant à Shapeshift et à la raison pour laquelle il s'est intéressé au Bitcoin il y a des années. Je pense donc que la structure est là pour une transmission propre de la valeur au token. Actuellement, il n'y a aucune garantie à cet égard. Je pense qu'ils augmenteront progressivement la valeur transmise au token. À ce stade, aucune entreprise ne devrait vraiment transmettre de valeur significative aux détenteurs ; ils devraient réinvestir. C'est ce qu'ils font actuellement. Je prévois que le token deviendra déflationniste d'ici la fin de l'année grâce à la réduction de l'émission, ce qu'il fait continuellement. Ils seront à 3 millions par an d'émission de VVV à partir de juillet, soit environ 3-4 % d'inflation, mais il a réduit l'émission d'un million par mois. Ils n'émettent pas un million par mois, mais le taux annualisé a baissé d'un million par mois. Je prévois que cela continuera, et que les brûlages augmenteront progressivement. Ils semblent vraiment miser sur le token. Il a évidemment l'utilité du staking pour l'accès à la plateforme et la création de DM, et tout le reste. En lisant entre les lignes, cela semble probable, mais il serait formidable qu'il le dise clairement à un moment donné. Il a probablement une raison pour ne pas l'avoir fait. Jose : Il y a aussi la composante DM, qui est un exercice de pensée amusant quant à sa valeur. Je pensais autrefois à un délai de récupération, mais j'ai décidé que ce n'était pas le bon cadre. Il s'agit davantage de trois éléments : le rendement que vous obtenez, soit 365 $ par jour, soit effectivement 1 $ par jour d'inférence gratuite. Les deux autres intrants sont le coût d'opportunité de cet argent s'il avait été placé dans des bons du Trésor, et la pérennité de l'entreprise. Il ne s'agit pas de remboursement, mais de la probabilité que je puisse acheter ceci, utiliser l'inférence gratuite, puis le revendre à un prix raisonnablement similaire. Il s'agit d'évaluer ce que le marché considère comme la pérennité de Venice. Si la pérennité est très élevée, la formule est 365 divisé par le coût d'opportunité plus une prime de risque de pérennité. Si vous pensez qu'il faut une prime de pérennité importante, disons 45 %, alors 365 divisé par 0,5 donne une juste valeur de 730 $. Mais si vous êtes raisonnablement confiant dans la capacité de l'entreprise à continuer, et plus l'entreprise grandit, plus c'est probable, la prime de pérennité diminue. Pour moi, je pense qu'il est raisonnablement valorisé maintenant, tout en bas. C'est à peu près raisonnablement valorisé maintenant, avec une prime de pérennité de 15 %. Donc, 365 divisé par 0,05 plus 0,15, c'est 365 divisé par 0,2, ce qui donne un prix juste de 1 800 $. Il n'y a plus de spéculation sur le token ; il s'agit plutôt de gens qui achètent, utilisent l'inférence gratuite, puis la revendent à peu près au même prix qu'ils l'ont achetée. Yan : Mais quelle est la raison d'avoir ce modèle de token ? Pourquoi ne pas simplement construire pour l'inférence normalement ? Et toute l'inférence nécessite-t-elle un DM ? Jose : Non, non, non. Il y a une limite souple d'environ 38 000 tokens de DM. C'est une formule : après une certaine offre, le montant que vous émettez contre votre VVV devient très faible, au point de ne plus en valoir la peine. L'offre actuelle est d'environ 38,2K et ne