🟢 LIVE : Synthetic vs. Direct Tokenized Stocks: Who Wins After The SEC Exemption?

Le débat porte sur la récente ordonnance d'exemption de la SEC concernant les actions tokenisées, un moment historique pour le secteur. Cette ordonnance, publiée suite au rejet par le Sénat d'un projet de loi de clarification, permet aux actions américaines tokenisées de s'échanger sur des teneurs de marché automatisés (AMM) en dehors des règles d'enregistrement des bourses. La commissaire Hester Peirce y voit une avancée vers un avenir tokenisé, mais l'ordonnance est nuancée et ne couvre pas toutes les formes de tokenisation d'actions. Peter Curley d'Ono Finance et Gabriel O de Dinari, ainsi que Rodrigo Saraiva de Kulie, discutent des implications de cette ordonnance. Peter Curley souligne que l'ordonnance est importante et ouvre de nouvelles voies, bien que le produit "Global Markets" d'Ono ne soit pas directement éligible. Il note positivement la validation de l'utilisation de blockchains publiques et non permissionnées, sur lesquelles Ono opère. L'ordonnance valide l'association des avantages des blockchains non permissionnées avec des fonctions de contrôle, une approche qu'Ono juge utile. Il mentionne également que la commissaire Peirce a indiqué que d'autres modèles conformes à ces principes pourraient être considérés à l'avenir, signalant des développements futurs de la part de la SEC. Gabriel O de Dinari considère que l'ordonnance réaffirme les lignes rouges de la SEC concernant la tokenisation des titres NMS, notamment que la tokenisation ne doit pas altérer la nature du titre ni créer des droits de propriété ou des avantages séparés. Les "dShares" de Dinari sont conçus pour être la forme tokenisée exacte de l'action sous-jacente. Il souligne que l'ordonnance clarifie que si les actions tokenisées peuvent interagir avec les protocoles DeFi, cela doit se faire de manière permissionnée. Pour Dinari, cette ordonnance est une victoire car elle positionne les États-Unis comme leader dans le traitement des actions tokenisées et offre une feuille de route claire pour la tokenisation des titres NMS. Rodrigo Saraiva de Kulie replace l'ordonnance dans son contexte : une action longtemps attendue, initialement prévue pour avril, qui a fait face à des critiques, notamment de la part de Citadel. Il la qualifie d'ordre d'exemption, et non de règle ou de loi, le considérant comme une preuve de concept pour une durée de cinq ans, créant un "bac à sable" limité pour les AMM (appelés "tokenized securities venues" ou TSV). Il note que l'ordonnance ne prétend pas que c'est la seule manière de négocier des titres tokenisés, et que les affirmations sur le statut d'échange ou de courtier sont laissées ouvertes. Il cite la déclaration de la commissaire Peirce selon laquelle cette ordonnance ne s'applique pas à la DeFi, car celle-ci ne présente pas les mêmes problèmes. L'ordonnance est vue comme un moyen pour la SEC de recueillir des données en vue d'une réglementation plus formelle. Rodrigo souligne la décision de la SEC de prendre parti dans le débat entre les émetteurs et les tiers concernant les tokens d'actions. L'ordonnance se limite aux tokens sponsorisés par l'émetteur ou aux tokens de tiers qui notifient l'émetteur, et qui peuvent être rejetés par ce dernier. Il compare cela aux ADR non sponsorisés, qui peuvent se négocier sans le consentement de l'émetteur. Il mentionne également l'exigence que le titre tokenisé confère exactement les mêmes droits que le titre sous-jacent, contrairement à certains instruments dérivés offshore. La SEC établit une taxonomie pour les titres tokenisés : 1. **Actions sponsorisées par l'émetteur** : où le token est le titre lui-même. 2. **Modèle de garde par un tiers** : où le token représente l'intérêt indirect du détenteur dans le titre. Dinari se situe dans cette catégorie, avec la particularité que les "dShares" sont couverts par l'assurance SIPC, offrant des protections similaires à celles d'un compte de courtage. 3. **Modèle synthétique ou lié à des titres** : où le token est émis par un tiers et donne une exposition synthétique à un titre de référence, avec moins d'obligations et de droits pour les détenteurs. C'est le modèle utilisé par Robin Hood et Ono pour leurs produits offshore. Les intervenants débattent de l'accord avec cette taxonomie et de sa conformité avec le marché. Peter Curley souligne que le succès de l'ordonnance dépendra de son utilisation effective. Il mentionne que le modèle d'Ono a déjà une forte demande (1 milliard de dollars de TVL) hors des États-Unis, et espère que le marché américain pourra accommoder différents modèles, pas seulement celui privilégié par la SEC, afin de faire des États-Unis le foyer des marchés d'actifs numériques. Peter Curley exprime sa frustration quant au fait que le modèle d'Ono, malgré sa taille, n'ait pas été inclus dans le chemin privilégié par la SEC aux États-Unis. Il explique que les "Global Markets" d'Ono sont des "equity link notes" (notes liées à des actions), une catégorie de produits existante et légale aux États-Unis. Ono explore également d'autres voies, comme une proposition de "tokenized securities entitlement" dans une lettre "no action" et la participation à un projet de la DTC pour émettre des tokens, démontrant ainsi sa flexibilité. L'objectif est de proposer des solutions adaptées aux besoins variés des clients. Gabriel O critique vivement les tokens synthétiques comme ceux d'Ono et de Robin Hood, les jugeant "indiscutablement pires" pour les investisseurs finaux. Il explique que l'exposition synthétique n'est pas la même chose que la possession de l'actif sous-jacent, et que les investisseurs perdent des protections essentielles comme la meilleure exécution, l'assurance sur le prix, et les assurances en cas de défaillance du titre. Il rejette l'argument de l'accès géographique, estimant qu'il existe de meilleures façons d'offrir cet accès tout en préservant les protections. Il est particulièrement critique envers la permissionless (non permissionnée) pour l'exposition aux titres, qu'il juge dangereuse. Peter Curley réaffirme qu'Ono opère sur des chaînes publiques permissionnées et valorise la transparence et la fiabilité de ces chaînes. Il assure qu'Ono met en place des contrôles KYC et AML stricts. Il note que la position de Gabe reflète une vision plus traditionnelle, qui commence à évoluer aux États-Unis. Il espère que l'ordonnance de la SEC encouragera l'utilisation des blockchains non permissionnées pour des bénéfices publics, et que d'autres juridictions et régulateurs reconnaîtront cette valeur. Rodrigo Saraiva clarifie que l'ordonnance est permissive et non restrictive. Elle ne bannit pas certains types d'actions tokenisées ni ne dicte quel modèle est meilleur. Elle crée un bac à sable pour tester des modèles spécifiques. Il pense que cette ordonnance n'impacte pas négativement les modèles offshore et ouvre la possibilité d'expérimenter aux États-Unis, y compris pour Dinari, qui a lancé ses "dShares" aux États-Unis avec des limitations strictes avant l'ordonnance. Il insiste sur le fait que cette ordonnance est une mesure temporaire et un test, et que le besoin d'entités réglementées comme les ATS demeure. Gabriel O précise que l'ordonnance introduit des lignes rouges claires pour la SEC : les plateformes de négociation doivent être permissionnées, les tokens doivent conférer tous les droits du titre sous-jacent, et ne pas être des synthétiques ou des dérivés. Il considère que l'ordonnance est un test, et que l'avenir pourrait dépendre de l'administration en place. Peter Curley nuance en disant que l'ordonnance n'est pas exclusive. La valeur de cet "expérimentation" réside dans son utilisation. Si des modèles basés sur les principes de la SEC sont utilisés, cela pourra mener à une réglementation plus permanente. Il souligne qu'il y a encore de la place pour que la SEC examine d'autres modèles. La discussion aborde pourquoi les modèles plus directs n'ont pas eu autant de succès que les modèles synthétiques plus permissionless. Rodrigo attribue cela aux limitations des modèles sponsorisés par les émetteurs, qui nécessitent l'accord préalable de l'émetteur, limitant le nombre de tickers. Il suggère que la permissionlessness et la transparence attirent le marché extraterritorial, potentiellement dans des sociétés à faible confiance où la garde directe est plus valorisée. Il attend de voir le succès des modèles de garde, désormais validés par l'ordonnance. Gabriel O ajoute que la composabilité avec les protocoles DeFi pourrait être un facteur, les actifs en auto-garde étant plus faciles à utiliser dans ces protocoles. Peter Curley rappelle que le système actuel, basé sur les années 70, n'était pas conçu pour la technologie actuelle. Il pense que la modernisation des règles pour les agents de transfert rendra leur modèle plus viable. Il estime que plus d'options pour les investisseurs sont bénéfiques et qu'Ono continuera de proposer des produits variés. Concernant l'impact à court terme de l'ordonnance, Gabriel O pense qu'elle permettra à Dinari de tester si les personnes aux États-Unis souhaitent des "dShares" tokenisées sur des chaînes permissionnées, composables avec la DeFi, et négociables sur des AMM permissionnés. Il estime que cette ordonnance pourrait encourager le développement de protocoles DeFi permissionnés et de pools de prêt. Peter Curley tempère en disant que cette ordonnance n'est qu'une voie parmi d'autres, et que la variété compte pour que le test soit significatif. Il souligne que la valeur de l'utilisation de ces méthodologies on-chain est le message principal, et que le marché américain, bien que développé, suivra les tendances mondiales d'adoption croissante des transactions on-chain. Rodrigo voit l'ordonnance comme une étape vers la convergence entre les marchés financiers traditionnels et la crypto, aux côtés d'autres actions de la SEC. Il estime que cette ordonnance animera le marché et encouragera l'expérimentation. Quant à savoir si l'ordonnance sera un succès, Peter Curley indique que le succès réside déjà dans la création de l'exemption et la définition d'une voie. Le test ultime sera l'usage. Le succès serait également que la SEC recueille des retours et permette l'émergence de modèles variés, basés sur les principes énoncés. Il compare la transition actuelle à celle des actions papier vers les données numériques, soulignant que le système national de marché a besoin de mises à jour. La blockchain et la tokenisation joueront un rôle clé dans cette modernisation. L'ordonnance est un pas vers cet objectif, et l'expérimentation permettra de clarifier les choses. L'objectif commun est de mettre à jour l'infrastructure du système, même si les visions sur l'état final divergent.