MSCI peut-il vraiment faire tomber Strategy ?

MSCI est sur le point d'exclure MicroStrategy de ses indices, menaçant de provoquer des ventes massives d'actions MSTR pour 2,8 milliards de dollars. Cette nouvelle a semé la panique, faisant chuter l'action de 10 % en une seule séance. Sur Polymarket, la probabilité d'exclusion est désormais de 94 %, suggérant que le marché a déjà intégré cette issue. La veille, MSCI a adopté de nouvelles règles qui pourraient effectivement entraîner la sortie de MicroStrategy de ses indices, obligeant certains fonds à vendre leurs actions. Bien que la menace soit réelle, il est crucial de déterminer si elle est suffisamment grave pour compromettre le modèle économique de l'entreprise. La question est de savoir si MSCI détient réellement les clés de l'avenir de MicroStrategy ou si l'on accorde trop d'importance aux indices au détriment de ce qui fait réellement la valeur de l'entreprise. Un an auparavant, le 10 octobre 2025, alors que Bitcoin atteignait un record de 126 000 dollars, les marchés ont connu une forte correction. Au même moment, MSCI a annoncé une consultation visant à exclure les entreprises dont les actifs numériques représentaient au moins 50 % de leur bilan, MicroStrategy étant la première concernée. Cette annonce a coïncidé avec une chute du Bitcoin et des liquidations massives, alimentant la crainte de ventes forcées d'actions MSTR. En novembre, JP Morgan a attribué la sous-performance de MSTR au risque d'exclusion plutôt qu'au marché lui-même, contribuant à amplifier cette peur en évoquant 2,8 milliards de dollars de ventes forcées. Coup de théâtre le 6 janvier dernier : MSCI a fait marche arrière, permettant aux sociétés de trésorerie crypto de rester dans ses indices pour la révision de février. MicroStrategy a crié victoire, saluant une décision préservant l'égalité de traitement. L'action a gagné 6 % après la clôture, mais cette hausse est restée modeste par rapport à sa volatilité habituelle. Si les indices MSCI étaient si cruciaux pour MSTR, une hausse bien plus significative aurait été attendue. Les mois suivants ont vu une dégringolade, prouvant que la présence dans un indice MSCI n'est pas le facteur déterminant de la trajectoire de l'entreprise. Cependant, une menace n'a pas besoin d'être existentielle pour faire baisser une action. La peur des ventes forcées peut inciter les investisseurs à sortir avant même que les ventes ne se produisent. Cette menace n'a d'ailleurs jamais été complètement écartée. Début 2026, MSCI a annoncé de nouvelles consultations, et ce mois-ci, la menace semble se concrétiser. Après son premier revirement, que reproche réellement MSCI à MicroStrategy ? Le communiqué officiel de MSCI a supprimé toute mention spécifique au Bitcoin. La proposition de 2025 ciblait les entreprises ayant au moins la moitié de leur bilan en actifs numériques, ce que MicroStrategy avait contesté comme discriminatoire. MSCI a habilement retiré cet élément, se concentrant désormais sur la question de savoir si l'entreprise exerce une "véritable activité opérationnelle". Sur ce point, MicroStrategy a de fortes chances d'être mise de côté. La nouvelle règle de MSCI implique un test : si les actifs opérationnels de l'entreprise sont insuffisants, MSCI examine cinq critères : le poids des actifs opérationnels, le poids des dépenses opérationnelles, les flux de trésorerie d'exploitation, le poids des variations de juste valeur des actifs non opérationnels, et la dépendance au financement extérieur pour l'accumulation d'actifs. Quatre drapeaux rouges sur cinq rendent l'entreprise inéligible. Pour les entreprises déjà présentes dans ses indices, MSCI prévoit un filet de sécurité : il faut échouer au test deux années de suite. Cependant, pour MicroStrategy, ce filet de sécurité est mince. En 2024, Bitcoin représentait déjà 92,5 % de son bilan, et 95,5 % en 2025. MicroStrategy était déjà dans le collimateur de MSCI depuis des mois. La liste définitive des exclusions sera publiée le 11 novembre, et l'application interviendra à la clôture du 30 novembre. La simulation d'août de MSCI désignait déjà MicroStrategy, Metaplane et Yellowcake (une société de stockage d'uranium) pour une suppression de ses indices. MSCI, en tant que fournisseur d'indices, cherche à représenter des entreprises avec une activité de production. Les véhicules d'investissement sont généralement exclus, et la présence de Yellowcake affaiblit l'idée d'une règle anti-Bitcoin. En face, MicroStrategy a des arguments. Dans son rapport du deuxième trimestre 2026, l'entreprise déclare son activité Bitcoin comme un segment opérationnel, décrivant une gestion de capital et des émissions d'instruments financiers allant au-delà de la simple conservation de Bitcoin. Les variations de prix du Bitcoin sont même passées dans les charges opérationnelles. Sur cette base, l'entreprise estime ne pas déclencher les drapeaux des dépenses ni de la juste valeur, évitant ainsi le seuil de quatre drapeaux. D'un point de vue juridique, MicroStrategy marque des points, car MSCI remplace les normes comptables par son propre jugement. Cependant, l'argument de MicroStrategy tourne en rond : appeler la détention de Bitcoin un segment opérationnel ne change pas sa nature économique. Le meilleur témoin de MSCI est MicroStrategy elle-même. Dans un document déposé auprès de la SEC en août, l'entreprise écrit que la valeur de MSTR reste dominée par le Bitcoin et la structure de capital, et publie sa MNAV (valeur nette d'actifs ajustée au marché) et son nombre de Bitcoin par action, des indicateurs propres à un véhicule d'investissement, non à un éditeur de logiciels. Elle invite donc elle-même les investisseurs à l'évaluer avant tout par le Bitcoin et ses choix de financement. Malgré l'affection que l'on peut porter à Michael Saylor, il est difficile de ne pas donner raison à MSCI sur ce point. Cependant, si la valeur de MSTR est Bitcoin, sa place dans un indice ne devrait pas changer grand-chose. L'importance réelle réside dans le nombre d'actions concernées, les volumes échangés et les financements de l'entreprise. Observons le comportement du marché. Début août, MSCI ouvre sa consultation, désignant MicroStrategy comme une entreprise susceptible d'être exclue. Le lendemain, MSTR ouvre en baisse de 1 % à 94 dollars, tandis que Bitcoin est à 64 000 dollars. Deux mois plus tard, le 15 octobre, MSTR clôture à 151 dollars, soit une hausse de près de 60 % en pleine menace d'exclusion. Sur la même période, Bitcoin progresse de 30 % à 82 000 dollars. Bien que MSTR amplifie les mouvements du Bitcoin, l'élargissement de sa MNAV pendant cette période, malgré une amplification en baisse, montre que le marché payait une prime plus élevée pour détenir MSTR, non pas en raison des indices, mais de sa structure de capital. Mi-septembre, le Stretch, l'action préférentielle de MicroStrategy, clôturait à 98,64 dollars, son meilleur niveau depuis juin