Why Crypto’s Best Opportunity Looks Like a Bear Market

Spencer et Alex de Blockchain Capital discutent de l'évolution du marché des cryptomonnaies, des modèles économiques des protocoles, de la convergence entre la finance traditionnelle et la crypto, et de l'avenir de la tokenisation des actifs du monde réel. **Modèle "Buy and Burn" et efficacité du capital** Spencer et Alex commencent par discuter du modèle "buy and burn" (rachat et destruction de jetons), popularisé par MakerDAO (MKR). Bien que ce modèle ait été critiqué pour son inefficacité capitalistique, il est toujours utilisé par les projets les plus récents et performants en 2026, comme Hyperlid, Lighter et Venice. Spencer admet avoir été trop critique par le passé, reconnaissant que le modèle fonctionne. L'incertitude réglementaire concernant les droits des détenteurs de jetons pousse les protocoles à adopter le "buy and burn" pour offrir une certaine certitude aux investisseurs, qui préfèrent voir les flux de trésorerie retourner aux détenteurs plutôt que d'être réinvestis dans des opportunités de croissance incertaines. Alex souligne que le "buy and burn" est probablement une utilisation inefficace du capital pour une entreprise en phase de démarrage, qui devrait plutôt réinvestir pour croître. Cependant, c'est devenu un moyen crédible pour les projets de qualité de démontrer leur alignement avec les détenteurs de jetons dans un marché où la confiance est faible. Ils s'attendent à ce que ce modèle évolue dans les cinq prochaines années, à mesure que le marché gagne en maturité et en clarté réglementaire. **Pessimisme des OGs et optimisme institutionnel** La conversation aborde ensuite le contraste entre le pessimisme des "OGs" (anciens de la crypto) et l'optimisme croissant des institutions. Alex attribue le pessimisme des OGs à l'environnement du marché baissier et à la distraction causée par d'autres secteurs comme l'IA. Cependant, il souligne que ce marché baissier est unique en raison de nombreux catalyseurs positifs, tels que la clarté réglementaire, l'intérêt institutionnel et l'émergence de cas d'utilisation grand public (marchés de prédiction, stablecoins) qui ont continué à croître malgré le ralentissement. Alex compare l'état actuel de la crypto à l'Internet au début des années 2000, après la bulle des dot-com et avant l'explosion du mobile. Il estime que les infrastructures blockchain sont devenues abordables et évolutives (grâce à Solana et aux L2), permettant le développement d'applications grand public. Les outils de consommation crypto, comme les portefeuilles intégrés et les mécanismes de récupération sociale, ont considérablement mûri ces dernières années. Pour Alex, nous sommes à un point d'inflexion, où le "fossé" a été franchi et le marché est prêt pour une croissance exponentielle. Spencer ajoute que le sentiment des OGs est similaire à celui des premiers employés d'une startup qui regrette la "magie" des débuts une fois que l'entreprise est devenue une grande entité. La fusion progressive de la crypto avec le système financier traditionnel, bien que perçue comme une perte d'idéal "cypherpunk" par certains, est en réalité un signe de succès et de maturation. Il note que le sentiment serait différent si la croissance avait été linéaire, mais les cycles de marché ont créé une "dépendance au chemin" qui rend le présent moins excitant que les sommets passés. Alex reconnaît que la "méta" de la crypto n'est plus "cypherpunk", avec des conférences remplies de "costumes" et des discussions axées sur la conformité. Cependant, il insiste sur le fait que les propriétés fondamentales des réseaux décentralisés comme Bitcoin et Ethereum (neutralité, absence de contrôle par une entreprise ou un gouvernement) restent attrayantes pour les institutions qui recherchent des infrastructures fiables pour leurs activités. Le rêve cypherpunk est "vivant", mais il doit s'adapter à la réalité d'un système financier réglementé. L'objectif est d'améliorer le système financier global en le rendant plus efficace, ce qui bénéficiera à tous. **De l'infrastructure aux applications : le "Fat App Thesis"** Les intervenants discutent du passage d'un cycle d'investissement dominé par l'infrastructure (L1, L2) à un cycle axé sur les applications. Alex explique qu'en 2019, les coûts de transaction élevés sur Uniswap ont mis en évidence un besoin urgent d'amélioration de l'infrastructure. Le marché a réagi en surinvestissant, ce qui a conduit à une abondance d'espace de blocs et à des coûts réduits. Cette surabondance crée un environnement propice aux développeurs d'applications. Spencer appuie cette idée avec des chiffres : en 2021, plus de 70% des frais payés par les utilisateurs allaient à l'infrastructure. En 2025, les frais de la couche application ont dépassé ceux de l'infrastructure. Cela signifie que la valeur se déplace vers les services financiers construits au-dessus des protocoles. C'est un signe d'un écosystème sain et mature, où l'infrastructure ne capte pas des "rentes" excessives, comme c'était le cas dans la finance traditionnelle. Cette transition marque la fin de la "thèse du protocole gras" (fat protocol thesis), selon laquelle la valeur s'accumulait au niveau du protocole. Solana, avec son espace de blocs abondant, a été un catalyseur de ce changement. Désormais, nous nous dirigeons vers la "thèse de l'application grasse" (fat app thesis), où les applications sont les entreprises qui capturent la valeur. Alex précise que les protocoles seront "minces" (thin protocols) mais qu'ils opéreront sur des "marchés massifs", ce qui pourrait quand même générer une valeur considérable en élargissant l'ensemble du système financier mondial. **Tokenisation des actifs du monde réel (RWA)** La conversation se tourne vers la tokenisation des actifs du monde réel (RWA), en particulier les actions. Spencer et Alex sont très optimistes quant à l'avenir des stablecoins, qu'ils considèrent comme la première vague de tokenisation des RWA. Blockchain Capital a investi dans les trois principaux émetteurs de stablecoins (Tether, Circle, Paxos) il y a près d'une décennie. Ils prévoient que le marché des stablecoins passera de 300 milliards de dollars à des billions d'ici 2030, une prédiction qu'ils estiment à plus de 90% de certitude. Le "volant" des stablecoins est en pleine accélération : plus de dollars sur la blockchain créent plus de liquidité pour les applications, ce qui attire plus de développeurs, génère plus de cas d'utilisation et ramène plus de dollars sur la blockchain. L'adoption institutionnelle amplifie ce phénomène, entraînant non seulement des dollars, mais aussi des actions tokenisées, des fonds du marché monétaire et des bons du Trésor. Spencer et Alex soulignent que les stablecoins ne sont pas seulement des produits de paiement ; ils agissent comme du capital de travail ("working capital") qui reste sur la blockchain et génère une activité économique significative. Une nouvelle émission d'un milliard de dollars de stablecoins peut générer environ 122 milliards de dollars d'activité économique et 19 millions de dollars de revenus pour les protocoles en aval sur un an. Ces chiffres extraordinaires justifient leur optimisme et leur conviction que l'industrie est à un moment charnière. **Défis et opportunités de la tokenisation des actions** Spencer identifie deux vagues pour la tokenisation des actions. La première est l'accès, similaire à ce qui s'est passé avec les stablecoins. Il existe une forte demande internationale pour le marché boursier américain, mais l'accès est souvent difficile. Les actions tokenisées pourraient simplifier cet accès en permettant aux investisseurs internationaux d'acheter des actions d'un simple clic. La deuxième vague, plus excitante, est la programmabilité et la composabilité. Quand un portefeuille d'actions est sur la blockchain, les fournisseurs de services peuvent se faire concurrence pour offrir les meilleures conditions d'emprunt ou de prêt de titres. Cela crée un marché plus concurrentiel et pro-consommateur. Cependant, il existe une tension entre la composabilité complète (modèle Xtocks de Backed/Kraken, sans KYC et permissionless) et la nécessité de la propriété réelle des actions pour les grandes institutions. Le modèle Xtocks offre une grande flexibilité en DeFi, mais les utilisateurs ne possèdent pas l'action réelle, seulement un instrument de dette. Les grandes institutions, détenant des milliards de dollars, exigeront la propriété directe, ce qui pourrait impliquer un environnement moins "permissionless" et plus réglementé (avec KYC). La question est de savoir qui s'adaptera : la SEC ou les valeurs des protocoles publics. Spencer pense qu'il n'est pas nécessaire que l'un ou l'autre cède. Il envisage un scénario où les actions tokenisées existeraient comme des "sidecars" aux chaînes publiques permissionless, offrant un compromis entre conformité et avantages de la blockchain. Cette coexistence pourrait même accélérer l'adoption de la version "cypherpunk" pure en attirant plus de capital sur la blockchain. **L'expérience de Blockchain Capital avec la tokenisation de fonds** Blockchain Capital a tokenisé son Fund 3 en 2017 sur Ethereum, ce qui en fait l'un des premiers fonds tokenisés du monde réel. Cette décision visait à "marcher sur les pas" (walk the walk) de l'innovation blockchain dans le capital-risque. L'objectif était double : élargir l'accès aux fonds de capital-risque (avec des participants de 80 pays, y compris l'Antarctique) et améliorer la liquidité pour les investisseurs, qui sont généralement bloqués pendant 10 à 15 ans dans un fonds de capital-risque traditionnel. Le processus a été difficile en 2017 en raison du manque d'infrastructure conforme aux réglementations de la SEC. C'est ce qui a conduit Blockchain Capital à investir dans Securitize, une entreprise qui résolvait ce problème. Le Fund 3, initialement de 10 millions de dollars, vaut aujourd'hui environ un milliard de dollars. L'objectif est de le rendre plus liquide grâce à des infrastructures de trading et des possibilités d'emprunt contre le jeton BCAP. Le fonds est une structure à capital permanent, ce qui permet à Blockchain Capital de conserver ses investissements indéfiniment, offrant une proposition unique aux fondateurs. Pour Spencer et Alex, le jeton BCAP est un "canari" qui montre ce qui est possible en matière de tokenisation conforme pour d'autres institutions. Ils sont en discussion avec des protocoles comme Aave pour intégrer des fonctionnalités de prêt et d'emprunt pour des actifs tokenisés complexes comme le leur. Ils sont optimistes qu'en un ou deux ans, ils pourront raconter une histoire plus excitante sur l'utilité en chaîne de leur jeton, surtout avec une plus grande clarté réglementaire. **Conclusion** Les intervenants de Blockchain Capital se montrent extrêmement optimistes quant à l'avenir de la crypto. Ils estiment que l'industrie a franchi un cap majeur, avec des infrastructures matures, un déplacement de la valeur vers les applications, et une convergence inévitable avec la finance traditionnelle via la tokenisation des RWA. Malgré le pessimisme ambiant, ils voient des signes clairs d'une croissance future massive, propulsée par les stablecoins et l'adoption institutionnelle, qui rendront le système financier mondial plus efficace et accessible.