Is Saylor About to Break Bitcoin?

Bienvenue au Bankless Weekly Rollup. C'est la première semaine de juin et Hib remplace Ryan. Les marchés sont en baisse, ce qui rend la journée difficile, mais l'expérience passée montre que de telles baisses ne sont pas catastrophiques dans le monde de la crypto. Le sentiment général était à la reprise, mais la chute actuelle suggère que la sortie de la crise n'est pas encore acquise. Plusieurs sujets seront abordés aujourd'hui, notamment l'impact de Michael Saylor sur Bitcoin, la performance de Stretch par rapport à son prix de référence, l'annonce d'une offre de rendement par Bitmine en période de difficulté, la résilience de certains tokens face à la faiblesse des majors, et l'approbation par la CFTC des premiers marchés de perpétuels conformes aux États-Unis. Commençons par Michael Saylor. MicroStrategy a vendu 32 Bitcoins pour 2,5 millions de dollars. Cette vente, bien que minime, a coïncidé avec une chute de 17 % du Bitcoin, passant de 72 000 à 62 000 dollars, avant de remonter à 63 600 dollars. Il est clair que ce n'est pas la vente elle-même qui a causé la chute, mais plutôt un signal envoyé au marché. Le timing de l'annonce a accentué un sentiment de déclin déjà présent. Hib pense que Saylor a testé le marché et a reçu une réponse qu'il ne souhaitait pas : il n'est pas autorisé à vendre. Le marché le considère comme M. Bitcoin, un acteur qui ne doit pas vendre. Saylor a sans doute intériorisé cette leçon. Cependant, une autre perspective est que Saylor doit prendre des mesures drastiques pour restaurer la confiance, en particulier concernant Stretch. Stretch se négocie à 95,3 dollars, soit 5 % en dessous de son prix de référence, avec un écart de 561 millions de dollars par rapport à sa capitalisation boursière cible. Pour rétablir la confiance, Saylor devrait vendre suffisamment de Bitcoin pour financer les dividendes de Stretch pendant au moins trois ans, ce qui représente des centaines de millions de dollars. Ce manque de confiance crée une spirale descendante : les investisseurs voient Stretch en difficulté, anticipent une vente de Bitcoin par Saylor et vendent leurs propres Bitcoins en conséquence. Une vente massive et unique de Bitcoin pourrait clarifier la situation. Hib s'oppose à cette idée. La vente de 25 Bitcoins a déjà entraîné une perte bien plus importante sur la valeur nette d'inventaire de MicroStrategy que le montant d'argent qu'il aurait pu lever. Le marché lui dit de "mourir avec le navire", de ne pas être un gestionnaire financier prudent mais de rester M. Bitcoin. Saylor a deux options difficiles : soit il suspend les dividendes de Stretch (les dividendes s'accumulent et seront payés ultérieurement, mais peuvent être manqués), soit il dilue le capital en vendant de nouvelles actions pour payer les dividendes. Dans les deux cas, des actionnaires sont lésés. La troisième option, vendre du Bitcoin, n'est pas viable car elle brise tout le système. La leçon pour Saylor est qu'il ne peut pas "nuire à Bitcoin". Si l'industrie dans son ensemble est épargnée par ses choix, la décision de Saylor affectera soit les détenteurs de Stretch, soit les actionnaires ordinaires. Il est dans une situation difficile avec des catégories d'actionnaires aux intérêts divergents. Mais une chose est claire : il ne peut pas vendre de Bitcoin sans nuire à sa propre position. L'argument en faveur de Saylor ne vendant pas de Bitcoin est qu'il a bâti une machine financière qui le protège des pressions de vente en période de détresse. Si Bitcoin est en baisse et qu'il est en dessous de sa moyenne mobile sur 200 jours, c'est justement le moment où il devrait s'affirmer comme M. Bitcoin et croire en la remontée. Vendre maintenant, en réalisant des pertes, contredirait cette image. Le marché est clair : il ne peut pas faire ça. Il doit soit choisir une des deux options difficiles, soit attendre que le marché se rétablisse. Hib pense que Saylor va reprendre sa rhétorique de "ne jamais vendre son Bitcoin", sans s'excuser, mais en étant "châtié" par le marché. MicroStrategy est beaucoup plus grande et influente qu'avant. À ce stade, Saylor est le marché. Si le marché lui-même capitule volontairement, les participants se retirent. Une vente massive unique est possible, mais la liquidité pourrait être un problème. Cependant, il est plus probable qu'il ait appris à ne pas "tuer la poule aux œufs d'or", c'est-à-dire ne pas vendre de Bitcoin, car cela ruinerait toute l'histoire. Les ETF Bitcoin au comptant connaissent un record de 13 jours consécutifs de sorties de capitaux. C'est l'une des périodes les plus difficiles pour les ETF Bitcoin. Les ETF Ethereum sont probablement dans une situation similaire. Ces sorties sont une conséquence de la baisse du prix du Bitcoin, et non une explication de celle-ci. Les gens vendent parce que le prix ne monte pas et parce que d'autres vendent. Il n'y a pas d'explication brillante, juste une corrélation directe avec la performance du marché. Tom Lee, de Bitmine, a annoncé une offre d'actions privilégiées avec un rendement de 9,5 %, alors que la valeur de l'Ether de Bitmine est en baisse. Ce timing est intéressant. Hib pense que Bitmine est dans une position différente de MicroStrategy car l'Ether génère un rendement par le staking. Bitmine pourrait payer le rendement en vendant le rendement du staking, sans avoir à vendre le capital principal en Ether. C'est l'objectif des DAT (Digital Asset Trusts) à grande échelle : avoir des mécanismes de financement favorables. Une condition pour être optimiste sur l'Ether est d'augmenter la combustion d'ETH. Cela renforcerait le rendement que Bitmine obtiendrait, le transformant d'un rendement nominal en un rendement réel. La capacité de ce produit à être plus solide que celui de MicroStrategy est un argument haussier majeur, surtout si la combustion de la couche 1 augmente. Tom Lee peut également apprendre des erreurs de Saylor, qui a émis agressivement des Stretch, provoquant des conséquences. Hib estime que la différence entre financer les dividendes par le rendement du staking d'ETH ou par la vente de Bitcoin est principalement une question de narration, pas de mécanique sous-jacente. Si Saylor vend du Bitcoin, le marché réagit mal car l'histoire est de "acheter plus de Bitcoin". Dans le cas de Bitmine, la vente du rendement du staking d'ETH sonne mieux : "nous accumulons toujours plus d'ETH". Bien qu'économiquement similaire (vente d'ETH), cela crée une transformation narrative. L'Ether n'a pas de "rendement réel" au sens où il ne paye pas en actifs externes (dollars). Il faut obtenir de l'ETH et le vendre. Ainsi, d'un point de vue économique, les deux situations sont similaires, mais la narration est cruciale pour les DAT. L'histoire veut que Tom Lee continue d'acheter de l'ETH, et Saylor continue d'acheter du Bitcoin. Les ETF ne sont pas des mécanismes à sens unique. Les DAT le sont. La narration est donc meilleure pour Bitmine, mais pas inattaquable. L'émission d'une offre de rendement par Tom Lee, financée par le rendement du staking d'ETH, semble étrange. L'objectif d'une offre de rendement est de générer des revenus pour acheter de l'ETH, mais en même temps, il vend de l'ETH pour payer le rendement. Cela donne à Tom Lee de l'optionalité : il peut vendre ou conserver l'ETH selon ce qui est bénéfique. La raison pour laquelle les DAT font cela est qu'ils croient que le prix va monter. Si le prix ne monte pas, ce n'est pas une bonne stratégie. C'est un jeu de "le nombre monte". Tom Lee devrait reconsidérer son objectif de 5 % du total de l'offre d'ETH. Limiter l'achat à 5 % retire de l'énergie au système. Il devrait viser à acheter autant que le marché lui permet. Actuellement à 4,5 %, Bitmine prévoit de ralentir ses achats en approchant les 5 %. C'est différent de Saylor, qui vise à acheter autant de Bitcoin que possible. L'émission d'une offre de rendement tout en plafonnant à 5 % est paradoxale. Il devrait viser 15 %. Hib pense que Tom Lee réévaluera probablement ce chiffre de 5 %. L'offre actuelle est une "accélération", pas un ralentissement. L'incitation de Tom Lee est claire : plus l'entreprise est grande, plus il gagne d'argent. Cependant, l'ETH est différent du Bitcoin. Posséder beaucoup de Bitcoin n'affecte pas ses propriétés, car le consensus repose sur la preuve de travail. Pour l'Ethereum, le pouvoir de gouvernance réside dans le staking. Si Bitmine possède et stake beaucoup d'ETH, il exerce un contrôle disproportionné sur le réseau, ce qui est potentiellement problématique. Si Bitmine atteint 5 % du total de l'ETH staké (environ 40 % de l'offre totale), il détiendrait 1/8 de l'ETH staké. Pour provoquer une défaillance majeure du consensus, il faudrait 33 % de l'ETH staké, soit environ 13 % de l'offre totale. Cela laisse peu de marge de manœuvre avant de compromettre le modèle de sécurité d'Ethereum. L'ETH n'est pas aussi grand que le Bitcoin. MicroStrategy ne possède pas 1 % du Bitcoin, tandis que Tom Lee possède 4,5 % de l'ETH. Il n'y a pas de plafond effectif pour MicroStrategy, mais pour Bitmine, atteindre 13 % (environ 25 milliards de dollars aux prix actuels) signifierait un contrôle du consensus, ce qui est très étrange. Un aspect positif est qu'une entité comme Bitmine, existentiellement liée à l'Ether et à sa performance, pourrait combler le vide laissé par la Fondation Ethereum et défendre l'actif. Cela pourrait être bénéfique pour Ethereum malgré les risques de centralisation. Hib est d'accord sur le fait que Bitmine est en pole position pour être un défenseur économique de l'ETH. Cependant, cela les place dans une position de gouvernance inconfortable, avec un pouvoir disproportionné sur le réseau. L'histoire d'Ethereum repose sur sa neutralité crédible. Si une entreprise publique devient le principal acteur, elle pourrait menacer cette neutralité, par exemple en exigeant la conformité OFAC. Si Bitmine atteint un tiers de l'offre stakée, elle pourrait devoir envisager de déplacer une partie de cet ETH vers la DeFi, d'autres stakers (comme Lido), ou des fiducies aveugles pour éviter un contrôle direct. C'est un problème que Bitmine devra résoudre si elle dépasse le seuil des 5 %. La question de savoir si ces instruments de rendement sont des Ponzi ou non est débattue. Hib estime qu'il est difficile de les qualifier de Ponzi, car un Ponzi est garanti d'échouer, ce qui n'est pas le cas ici. Ce sont des paris risqués, et le risque dépend de la volatilité future et de la progression de ces actifs. Bitmine n'est pas un Ponzi en l'état actuel, car elle n'a pas de dette ni de structure de levier. Elle est plus proche d'un trust. Les appeler des Ponzi est trop simpliste. David pense que la question est de savoir si ces produits s'effondreront ou non. Pour que Saylor et MicroStrategy soient efficaces en matière de risque, il doit y avoir des moments où la confiance n'est pas à 100 % et où le marché doute, mais le système ne s'effondre pas. S'il n'y a jamais de doute, c'est que le risque n'est pas suffisant. Il y a une