Why Hyperliquid Could Win the Everything Exchange Race

Tushar Jain, partenaire chez Multicoin et co-auteur d'une analyse sur Hyperliquid, partage sa vision optimiste de la plateforme, qu'il voit comme le futur "tout-en-un" des échanges financiers décentralisés. Multicoin est un conseiller en investissement pour des fonds privés détenant des jetons Hyperliquid (HYPE) et bénéficie de l'augmentation de leur prix. Hyperliquid, initialement un échange de perpétuels (perps) à croissance rapide, a le potentiel de devenir une plateforme globale où n'importe qui, n'importe où, peut s'exposer à n'importe quel actif, contrat événementiel ou dérivé. Cette vision de "l'échange de tout" est partagée par de nombreux acteurs, de Robinhood à Coinbase. Cependant, Hyperliquid se distingue par son engagement envers la décentralisation, l'accessibilité sans permission et la résistance à la censure, des idéaux fondamentaux de la DeFi que les plateformes centralisées n'offrent pas. Parmi les nombreux aspects prometteurs d'Hyperliquid, Tushar met en avant la marge de portefeuille (portfolio margining) comme le principal moteur d'excitation. Cette fonctionnalité permet aux utilisateurs de négocier divers actifs (Bitcoin, Ethereum, pétrole, or, contrats événementiels, options) en un seul endroit, avec un seul solde de garantie et une compensation automatique entre les positions. Cela offre une efficacité capitale considérable et un avantage concurrentiel, car il est plus facile de vendre de nouveaux produits financiers à une base d'utilisateurs existante qui n'a pas besoin de déposer de nouveaux fonds. La marge de portefeuille est un élément fondamental pour construire des stratégies de trading complexes et efficaces. L'innovation de HIPP3 (Hyperliquid Improvement Proposal 3) est également cruciale pour la croissance à long terme d'Hyperliquid. HIPP3 décentralise la création de marchés sur la plateforme. Alors qu'auparavant, l'équipe centrale choisissait les marchés à lister, HIPP3 permet à de nouveaux déployeurs de créer des marchés en déposant une caution de 500 000 jetons HYPE. Ces déployeurs gardent la moitié des frais générés par leurs marchés. Cette décentralisation de la "supply side" est complétée par les "builder codes", qui permettent à des développeurs tiers de créer leurs propres interfaces utilisateur ("frontends") et de diriger le volume vers Hyperliquid, en échange d'un pourcentage des frais de trading. Tushar anticipe que HIPP3 et HIPP4 (pour les marchés de prédiction et les options) représenteront la vaste majorité du volume d'Hyperliquid à l'avenir. Les volumes de HIPP3 sont passés de presque rien à environ un tiers du volume total en quelques mois, ce qui témoigne de son succès. Cette décentralisation progressive est une volonté de l'équipe Hyperliquid, qui souhaite devenir une plateforme pour d'autres, tout en restant une plateforme "opinionated" (avec une vision claire). L'objectif est de transformer des concurrents potentiels en collaborateurs, comme l'illustre Trade XYZ, un important déployeur HIPP3, qui est aligné avec Hyperliquid et contribue à sa croissance. Cependant, il note que des acteurs comme Coinbase choisissent de rivaliser directement plutôt que d'utiliser Hyperliquid comme backend via les builder codes. Tushar estime que les portefeuilles non-dépositaires comme Phantom ou MetaMask sont plus susceptibles d'intégrer Hyperliquid en premier, car ils sont axés sur le routage des activités des utilisateurs vers les meilleurs lieux d'exécution. Il serait particulièrement enthousiasmé de voir un "frontend" réglementé et dépositaire se connecter à la liquidité d'Hyperliquid. Concernant le manque de "on-ramps" fiat directes, Tushar ne le considère pas comme un obstacle majeur. La prolifération des "on-ramps" de stablecoins, offertes par des entreprises comme fun.xyz, rend ce problème résolu et ne constitue pas un avantage significatif pour les acteurs historiques. L'attrait des perpétuels en tant qu'instrument financier est indéniable, avec une faible pénétration sur les marchés financiers traditionnels. Cependant, Tushar souligne que la capacité à offrir des perpétuels n'est pas un avantage concurrentiel unique à Hyperliquid, car de nombreux acteurs peuvent et vont les lancer. L'investissement dans HYPE est motivé par des raisons plus fondamentales, comme la marge de portefeuille et la décentralisation des marchés. Ce qui motive le plus Tushar, c'est la vision fondamentale de la DeFi : permettre à n'importe qui, n'importe où, d'avoir accès à n'importe quel actif. Il imagine un monde avec des "frontends" centralisés et localisés qui gèrent l'acquisition d'utilisateurs et la conformité réglementaire, et un "backend" de liquidité DeFi global. Hyperliquid est, selon lui, la voie la plus crédible pour atteindre cet objectif. La crédibilité d'Hyperliquid se manifeste par son flux de trésorerie réel. Contrairement à d'autres plateformes où les volumes sont souvent incités ou simulés, Hyperliquid montre de véritables utilisateurs prenant des risques directionnels. Tushar met en garde contre la simple observation du volume, qui est facile à falsifier. Il préfère analyser les frais de trading nets payés, l'intérêt ouvert (open interest) et surtout les liquidations. Les liquidations sont une preuve irréfutable que des utilisateurs réels prennent des risques et perdent de l'argent, car elles impliquent des pénalités qui ne peuvent être simulées. Hyperliquid présente un ratio de liquidations par rapport au volume de trading nettement plus élevé que ses concurrents comme Aster et Lighter. Quant aux valorisations, Tushar insiste sur l'importance de regarder les revenus réels sur 12 mois (trailing 12-month basis) et de comprendre que les multiples de valorisation reflètent la perception du marché quant à la durabilité et la marge de ces revenus. Multicoin a élaboré un rapport de valorisation pour HYPE, présentant trois scénarios (baissier, de base et haussier) avec des objectifs de prix. Le scénario de base prévoit une valorisation de 160 milliards de dollars, impliquant un prix HYPE de plus de 319 dollars, soit plus de 5 fois le niveau actuel. Ces prévisions sont basées sur quatre hypothèses clés : la croissance du volume total des dérivés crypto, la part de marché des DEX dans ce volume, la part de marché d'Hyperliquid parmi les DEX, et les revenus générés par les stablecoins sur Hyperliquid grâce à l'accord avec Coinbase. Dans le scénario de base, Multicoin suppose une croissance annuelle de 35% du volume total des dérivés crypto, une augmentation de la part de marché des DEX à 32%, et une part de marché constante d'Hyperliquid à 30% des dérivés DeFi (ce qui est jugé conservateur, car Hyperliquid est déjà à près de 60% de l'intérêt ouvert). Les revenus des stablecoins sont également pris en compte, avec un rachat de jetons HYPE. La structure du jeton HYPE est un atout majeur : elle est simple et transparente. HYPE est l'actif central, les revenus servent à racheter et brûler des HYPE, et le jeton est utilisé pour staker en tant que déployeur HIPP3 ou pour payer des frais prioritaires sur HyperEVM. Cette alignement entre la création de valeur et la capture de valeur est jugée exemplaire dans le monde des cryptos. Un risque identifié est le déblocage des jetons HYPE des contributeurs principaux, qui représentent environ 24% de l'offre totale et sont débloqués à raison de 10 millions de HYPE par mois jusqu'en 2028. Bien que cela représente une somme considérable, Tushar n'est pas particulièrement préoccupé par ce risque. Il estime que l'équipe Hyperliquid, dirigée par Jeff, est motivée par une vision à long terme plutôt que par l'argent seul. Leur rythme d'exécution ininterrompu et la confiance dans la durabilité de la plateforme, même avec un certain roulement de personnel, sont des signes rassurants. L'ouverture des marchés de capitaux américains aux perpétuels, avec l'intérêt de la CFTC, est une opportunité excitante. Cependant, le chemin pour qu'Hyperliquid s'intègre aux marchés américains est un processus lent et en plusieurs étapes, nécessitant une législation claire pour la DeFi et des ajustements de la part d'Hyperliquid pour répondre aux exigences réglementaires (code open source, nombre de validateurs). Tushar pense que l'équipe Hyperliquid sera en mesure de s'adapter, et que les "builder codes" permettront à des "frontends" réglementés de se connecter au "backend" décentralisé d'Hyperliquid, même si l'équipe centrale ne prend pas d'action explicite pour "onshoriser" la plateforme. En conclusion, Hyperliquid est positionné pour bénéficier d'une tendance séculaire de financiarisation de l'économie, avec une exécution rapide, des utilisateurs réels et une vision claire de la décentralisation.