Crypto’s Next Winners Won’t Be Blockchains

Austin Barack, fondateur et associé gérant de Relayer Capital, partage sa vision de l'investissement dans le domaine des cryptomonnaies, en se concentrant sur l'intersection de la croissance et de la valeur. Il souligne que le marché des cryptos est en constante évolution, et les stratégies doivent s'adapter. Les investisseurs recherchent des projets qui croissent rapidement tout en étant valorisés de manière raisonnable. Les cycles de capital dans les cryptos créent des moments où la croissance et la valeur se rencontrent, ce qui est rare dans d'autres marchés. Relayer Capital, fondée il y a environ deux ans et demi, gère des investissements liquides et de capital-risque. Récemment, l'accent a été mis sur les actifs liquides en raison des opportunités. Les deux thèmes principaux qui intéressent Austin sont l'intersection de la crypto et de l'IA, ainsi que la tokenisation du trading 24h/24 et 7j/7. Ces thèmes incluent des actifs comme Venice, Pump, Hyperliquid et Ether. En ce qui concerne le capital-risque, Austin croit qu'il faut souvent payer cher pour les meilleures opportunités, mais il vise à entrer au stade du pré-amorçage ou de l'amorçage, lorsque les valorisations sont plus attrayantes. L'accent est mis sur l'équipe, l'opportunité de marché et leur capacité d'exécution. Actuellement, 95% de son temps est consacré aux actifs liquides, car les opportunités de capital-risque sont souvent des transactions de stade de croissance, moins excitantes que les actifs liquides. Cette préférence pour le liquide est également influencée par le cycle de marché. Après une longue période de marché baissier, une séparation s'est opérée, révélant quelques tokens vraiment convaincants qui trouvent leur adéquation produit-marché et croissent rapidement, tout en étant à des prix attractifs. Austin aborde ensuite le token Venice (VVV). Il estime que le token est matériellement sous-évalué à 1 milliard de dollars FDV. Son objectif de prix est de 43,90 dollars. Il explique son modèle d'évaluation, qui commence par comprendre le cœur de l'activité de Venice : l'utilisation privée et non censurée de l'IA via une application. Venice monétise principalement de deux manières : les abonnements (18, 68 ou 200 dollars par mois) et les achats de crédits supplémentaires. En juin ou juillet, Venice a levé des fonds à une valorisation de 1 milliard de dollars, combinant capitaux propres et tokens. Austin estime que Venice a trouvé un équilibre élégant entre le token et les capitaux propres. L'entreprise est majoritairement hors chaîne, ce qui simplifie les opérations. Le token bénéficie de "burns" (destruction de tokens) programmatiques. La majorité des flux de trésorerie disponibles, après réinvestissement dans la croissance, est consacrée au rachat et à la destruction de tokens. Actuellement, il y a deux "burns" programmatiques : pour chaque nouvel abonnement et pour chaque achat de crédit. Son modèle projette les revenus et les "burns" futurs. En août, Venice avait un revenu annualisé de 107 millions de dollars et 8,3 millions de dollars de "burns" annualisés. En 2027, il prévoit 336 millions de dollars de revenus et 70 millions de dollars de "burns". En appliquant un multiple de 50x (équivalent du ratio P/E pour une entreprise à forte croissance), il arrive à une valorisation de 3,5 milliards de dollars pour le token, ce qui, compte tenu de l'offre projetée, donne un prix de 43,89 dollars par token. Les principales hypothèses de son modèle incluent une contribution significative (29 millions de dollars, soit 40% des "burns" de 2027) d'un nouveau produit appelé "Mines", qui n'est pas encore lancé. Austin justifie cette hypothèse en se basant sur le succès rapide des achats de crédits, un produit qui n'existait pas il y a 8 mois et qui génère maintenant 60 millions de dollars de revenus annualisés. Mines est envisagé comme un "App Store" pour les produits d'IA, permettant aux utilisateurs avancés de créer des applications structurées pour améliorer l'expérience des utilisateurs moyens, avec un potentiel de monétisation pour les développeurs. Concernant la tension entre valeur et croissance, Austin reconnaît que Venice, en rachetant et détruisant des tokens, fait le contraire de la plupart des startups qui réinvestissent tous leurs revenus dans la croissance. Cependant, il pense que Venice a trouvé un bon équilibre. Ils ont levé 65 millions de dollars pour avoir la capacité de réinvestir tout en signalant leur engagement envers le token. Les "burns" ont commencé de manière discrétionnaire, puis se sont structurés pour les nouveaux abonnements et les achats de crédits, mais de manière mesurée (par exemple, 5% des revenus des crédits). Austin pense que de nouveaux mécanismes de "burn" pourraient être introduits, comme pour les réabonnements, et que le pourcentage de revenus affecté aux "burns" pourrait augmenter au fil du temps (par exemple, passer de 5% à 10% pour les achats de crédits d'ici 2027). Son modèle est qualifié d'optimiste mais raisonnable, avec un "score d'optimisme" de 6 sur 10. La croissance de Venice a dépassé ses attentes. Il a commencé à suivre Venice début 2025 (probablement une erreur de transcription, le contexte suggère 2024) et a été surpris par la croissance des revenus (multipliés par 5 à 10 en 8 mois), le nombre d'utilisateurs (passant de 1 à 4 millions) et la rapidité des achats de crédits. Il considère Venice comme l'un des rares produits crypto ayant une véritable adoption grand public. La vente d'Open Router pour 7 milliards de dollars a validé la thèse d'Austin sur Venice. Open Router est un agrégateur de modèles d'IA pour les développeurs, et Venice fait la même chose au niveau du consommateur, offrant la confidentialité et la liberté de choisir le meilleur modèle pour chaque cas d'utilisation. Cette acquisition suggère que les multiples d'évaluation pour Venice pourraient être encore plus élevés. Austin aborde la question du découplage des tokens comme Venice, Hyperliquid et Pump par rapport aux mouvements macro du marché crypto. Il pense qu'ils sont partiellement couplés et partiellement découplés de manière positive. Le découplage vient de leur croissance intrinsèque et du retour de valeur aux détenteurs de tokens, ce qui leur donne une forte valorisation plancher. Le couplage vient du fait qu'ils sont des tokens et bénéficieront du retour des flux de capitaux vers la classe d'actifs crypto en général. Pump, Hyperliquid et Venice sont tous des tokens et bénéficieront de l'afflux de capitaux vers les tokens. Venice bénéficie également de l'adoption de l'IA. Pump et Hyperliquid ont un couplage plus fort avec l'activité on-chain. Pump bénéficie de l'augmentation de l'activité on-chain et du trading de memecoins. Hyperliquid bénéficie de l'augmentation du volume dans leurs marchés RWA et de la reprise de l'activité crypto générale, qui génère des revenus élevés sur leur activité de trading de tokens crypto. Austin est particulièrement enthousiasmé par Pump, qu'il juge incroyablement bon marché à 5x les rachats, comparé à Hyperliquid ou Lido qui sont à 30-40x. Il considère Pump comme une "entreprise de casino durable" et estime qu'un multiple de 10x serait plus raisonnable, ce qui représente un doublement sans croissance supplémentaire. Il pense que la perception de la durabilité des revenus de Pump change, et que la négativité associée aux memecoins diminue à mesure que les gens comprennent que c'est un produit spéculatif comme les loteries ou les options à court terme. Hyperliquid est également très intéressant car il incarne la thèse crypto : règlement instantané, trading 24h/24 et 7j/7, mise en chaîne de tous les actifs et déplacement du système financier vers les blockchains. Il observe la croissance des marchés et de nouveaux cas d'utilisation comme la découverte de prix pour les IPO de sociétés comme SpaceX ou Cerebras. Etherfi est un autre token qui le passionne, car c'était son premier investissement en capital-risque dans le fonds. Initialement une entreprise de "liquid restaking", Etherfi a évolué pour devenir une plateforme de néo-courtage complète, offrant des produits de rendement, des cartes de crédit et la possibilité de négocier n'importe quel actif en chaîne, ainsi que d'emprunter contre ces actifs. L'utilisation des stablecoins pour accéder à un marché mondial lui rappelle une "mini néo-banque on-chain". Austin estime qu'Etherfi est sous-évalué car le marché le valorise encore comme une entreprise de "liquid staking", alors que 65% de ses revenus proviennent de son produit de néo-banque (utilisation de cartes de crédit et revenus d'emprunt). La croissance de la carte de crédit a été multipliée par 10 en un an, passant de 300 000 à 3-4 millions de dollars de volume par jour. De plus, Etherfi a mis en place des rachats programmatiques de son token, similaires à Venice. La majorité de l'offre de tokens est en circulation, ce qui réduit la pression des émissions. Il projette des rachats de 20 à 30 millions de dollars sur les 12 prochains mois et, avec un multiple de 30x (raisonnable pour le secteur du néo-courtage), il arrive à un prix de token supérieur à 1 dollar, soit environ 2x le prix actuel. Il souligne que la flexibilité d'Etherfi à utiliser l'infrastructure Ethereum existante (par exemple, en s'associant à Aave pour le prêt/emprunt) lui permet de rester une entreprise légère et évolutive. En ce qui concerne l'avenir du cycle crypto, Austin pense que les applications vont générer la majorité des revenus, passant de 2/3 actuellement à plus de 90%. Les tokens les plus durables seront les applications et la "monnaie". Il reste optimiste pour Bitcoin et est de plus en plus intrigué par Ethereum en tant que "monnaie". Il met en avant Solana pour son adoption crypto et son activité on-chain intense, même si les revenus ne suivent pas encore. En somme, le prochain cycle sera défini par les applications "zero to one" qui ont trouvé cette intersection entre la crypto et le monde réel, et la "monnaie" qui a résonné.