Le secret le mieux gardé de la finance : le marché des devises

Le dollar connaît une dépréciation significative, la plus marquée depuis 50 ans. Cette situation s'explique par une anticipation de récession de la part des fonds souverains majeurs qui reconsidèrent leur exposition massive aux actifs américains. Historiquement, une allocation de près de 70% aux États-Unis était courante, notamment via les actions américaines. Cependant, un actif performant peut devenir moins attractif s'il est suracheté, tandis qu'un actif impopulaire peut connaître une hausse disproportionnée suite à un simple changement de perception. Philippine Oato, gérante d'un fonds macro global spécialisé dans les taux et les devises, éclaire cette dynamique. Le marché des changes, ou Forex, est souvent mal compris par les investisseurs individuels en raison d'un horizon temporel inadapté. Si des flux à court terme peuvent perturber les marchés, les dynamiques de fond sur des horizons de trois à cinq ans sont plus stables. Pour un fonds comme le sien, le taux de change est perçu comme un moyen de déplacer des capitaux entre pays, avec des montants considérables impliqués. L'objectif est d'identifier les tendances durables plutôt que transitoires. Deux flux majeurs retiennent leur attention : les mouvements de capitaux et les échanges commerciaux. Dans un monde globalisé, les capitaux affluent vers les pays attractifs, caractérisés par des taux d'intérêt élevés, une bonne dynamique économique et une crédibilité institutionnelle, ce qui tend à apprécier leur devise. Inversement, une économie moins porteuse ou des institutions fragiles entraînent une fuite des capitaux et une dépréciation de la devise. Concernant les échanges commerciaux, l'usage du dollar comme monnaie de facturation internationale, notamment pour des biens essentiels comme le pétrole, impose aux importateurs de vendre leur devise pour acquérir des dollars. Un pays qui importe plus qu'il n'exporte (déficit commercial) voit sa devise se déprécier car il vend continuellement sa monnaie pour acheter des dollars. Le taux de change reflète donc l'ensemble de ces échanges de biens, services et capitaux. Le processus d'investissement du fonds combine l'analyse de ces flux avec d'autres indicateurs clés : les valorisations et les positionnements. Les valorisations sont cruciales car les marchés anticipent les mouvements macroéconomiques. Un actif peut devenir attractif lorsque son prix a chuté significativement, le rendant sous-évalué par rapport à sa valeur intrinsèque, comme ce fut le cas pour la livre sterling après le Brexit. L'émergence de nouveaux acheteurs suite à une forte dépréciation peut signaler un potentiel de rebond. Les positionnements sont également déterminants. Si un actif est détenu par trop d'investisseurs, toute bonne nouvelle est déjà intégrée dans le prix, le rendant vulnérable à la moindre mauvaise nouvelle. Inversement, un actif détesté par tous peut voir son prix s'envoler à la moindre lueur positive. Il n'y a donc pas d'actifs intrinsèquement bons ou mauvais ; leur attrait dépend de leur valorisation, de leur détention et de la dynamique macroéconomique. L'alignement de ces trois piliers – valorisations, macroéconomie et positionnements – crée les meilleures opportunités d'investissement. L'exemple du détroit d'Ormuz et du prix du pétrole illustre ces mécanismes. La fermeture de ce passage stratégique, par où transite une part significative du pétrole mondial, entraîne une hausse des prix du pétrole. Cela bénéficie aux pays exportateurs de pétrole qui reçoivent plus de dollars, mais pénalise les importateurs. Le choc pétrolier, traditionnellement lié à la récession, crée une taxe sur le consommateur et ralentit la croissance. Normalement, les banques centrales réagiraient en baissant les taux pour stimuler l'économie, mais le traumatisme de 2022, marqué par une inflation galopante, semble influencer les marchés à transposer les réactions passées au contexte actuel. Dans le domaine obligataire, une situation contre-intuitive s'est manifestée : malgré la montée des prix de l'énergie, synonyme de ralentissement de croissance et d'inflation, les taux d'intérêt n'ont pas baissé comme on aurait pu s'y attendre, en raison d'une aversion au risque qui aurait dû favoriser les obligations. Ce décalage s'explique par le souvenir de 2022, amenant les marchés à regarder dans le rétroviseur plutôt qu'à analyser les spécificités du moment. Le principal risque, selon le fonds, si le détroit d'Ormuz venait à être fermé et le pétrole à flamber, serait la récession. Face à un choc d'incertitude, le réflexe est de se mettre à l'abri, vendant même des actifs performants comme l'or, qui avait bien performé en début d'année mais est vendu pour couvrir des pertes ailleurs. Les chocs entraînent un nettoyage des positions et une réflexion a posteriori. Le fonds a anticipé des hausses de taux en Europe, malgré un environnement de ralentissement économique, voyant cela comme une opportunité pour des positions sur la courbe des taux (achat d'obligations à 2 ans, vente d'obligations à 10 ans). Le mandat du fonds global macro est de gérer un portefeuille d'actifs axé sur les taux souverains et le change, avec une volatilité cible de 10 à 15%. Cela se traduit par des mouvements journaliers moyens de 0,6%, comparables à ceux d'un indice boursier diversifié. Le fonds utilise un effet de levier : quatre fois le capital sur le change et cinq fois sur les dérivés obligataires. La clientèle cible actuelle, pour un fonds lancé il y a 18 mois, est constituée de gestion privée et de conseillers en gestion de patrimoine, avec l'objectif à terme d'attirer des fonds souverains, institutionnels et des entreprises pour la gestion de leur trésorerie. L'objectif principal du fonds est d'apporter de la diversification, en proposant des moteurs de performance distincts de ceux des actions, ce qui permet de lisser la volatilité globale d'un portefeuille. La fin de l'"exceptionnalisme américain" ne signifie pas un effondrement des États-Unis ni la mort du dollar, mais plutôt la fin d'un cycle de plus de dix ans où les actifs américains étaient le seul choix évident pour les investisseurs mondiaux. Cette période a été marquée par la surperformance des actions américaines, soutenue par des avancées technologiques et l'absence d'alternatives solides dans le reste du monde (crise européenne, ralentissement chinois, etc.). L'allocation massive aux États-Unis, visible dans les ETF, a renforcé cette tendance. Cependant, la macroéconomie américaine montre des signes de fin de cycle. La consommation, soutenue par un effet richesse lié à la hausse des portefeuilles d'investissement, commence à montrer des faiblesses pour la moitié la moins fortunée de la population. Le taux d'épargne est bas, et les États-Unis ont consommé leur épargne accumulée durant la pandémie. De plus, un déficit public élevé (autour de 6% en période de plein emploi) est inhabituel et nécessitera des mesures de réduction de la dette, qui pourraient se traduire par une politique monétaire plus accommodante (taux bas) pour alléger le coût de la dette, à la manière du Japon. Cette situation contraste avec le cycle précédent où le dollar bénéficiait d'un avantage de rendement significatif. Le Japon, après des décennies de déflation et de taux zéro, a vu ses investisseurs chercher des rendements à l'étranger. Si les États-Unis venaient à se retrouver dans une situation similaire, avec des taux bas, ces capitaux pourraient repartir. La fin de l'exceptionnalisme américain implique que les investisseurs réaliseront qu'une allocation de 70% aux États-Unis n'est plus nécessaire, d'autres régions offrant des opportunités attrayantes. Pour jouer cette potentielle baisse du dollar, le fonds se concentre sur les devises des pays excédentaires, comme le yen et l'euro, ainsi que le won sud-coréen. Ces pays ont tendance à bénéficier des ralentissements économiques mondiaux et des mouvements de panique, car les capitaux sont rapatriés chez eux. Les forwards sont utilisés pour ces transactions de change, permettant d'acheter une devise contre une autre à terme, en tenant compte du différentiel de taux d'intérêt (points de swap). Dans un second temps, en cas de récession et d'aversion au risque, les devises émergentes souffrent initialement. Cependant, lors des phases de reprise, il devient pertinent de vendre du dollar face à ces devises. Les pays émergents, liés aux échanges mondiaux et aux matières premières, deviennent alors attractifs. Sur le marché des taux, une convergence des économies mondiales pourrait rendre les obligations américaines, notamment les taux courts (0-5 ans), intéressantes. Les taux courts sont plus sensibles aux décisions des banques centrales, tandis que les taux longs reflètent la crédibilité et la capacité de remboursement à long terme d'un pays. Le fonds privilégie les positions sur la courbe des taux, notamment la "pentification", où les taux courts baissent plus rapidement que les taux longs, anticipant une baisse des taux directeurs de la Fed ayant un impact plus marqué sur les maturités courtes. La gestion des positions repose sur un processus rigoureux. Les critères d'investissement (macroéconomie, valorisations, positionnements) sont évalués quotidiennement. Si ces critères ne sont plus alignés, la position est réduite. En cas de mouvements de marché défavorables, le fonds adopte une approche contrariante, renforçant sa position si les valorisations s'améliorent, sauf si le fondamental a changé. La décision de couper une position perdante ou de prendre des profits est dictée par le respect de ce processus, et non par des objectifs de prix arbitraires. La dernière position clôturée avec profit concernait le forint hongrois, renforcé avant les élections d'avril, anticipant un gouvernement pro-européen qui recevrait des aides de l'UE, soutenant ainsi la devise. La position a été réduite avant l'événement binaire des élections, protégeant ainsi les gains. Concernant la capacité des particuliers à opérer sur les marchés des changes et des taux, les statistiques sont défavorables, notamment en raison de l'usage du levier et de produits dérivés complexes. La psychologie d'investissement sur le change diffère de celle des actions, le marché des changes ayant une tendance plus "mean reverting" (retour à la moyenne). L'horizon d'investissement du fonds, souvent de plusieurs années, est également un facteur clé, permettant de supporter des positions qui ne portent pas leurs fruits immédiatement, comme le yen, considéré comme sous-évalué. L'intelligence artificielle (IA) joue un rôle croissant dans l'analyse de données, la synthèse d'informations (recherche, sondages de positionnement) et l'automatisation d'outils de screening. Elle permet d'accélérer la création et l'optimisation d'outils d'investissement. Bien que l'impact sur l'emploi soit une préoccupation, l'IA est vue comme un levier d'augmentation de productivité et de création de nouvelles opportunités. En conclusion, le yen est préféré à l'euro en raison de l'exposition des investisseurs japonais au risque de change. L'inflation est jugée transitoire, suivie d'une baisse. Les taux courts sont privilégiés aux taux longs, car ils seront plus impactés par un ralentissement économique. Prédire l'évolution des taux est préféré à prédire la météo, car cela implique une analyse de l'économie et des banques centrales. L'or est préféré au Bitcoin, en raison de sa solidité historique et de sa reconnaissance par les banques centrales.