Most VCs Are Afraid to Be Wrong | Rohan Pujara

Voici un résumé de la transcription fournie : Rohan Pujara, GP chez Valhalla, partage sa vision unique de l'investissement dans le capital-risque, marquée par un esprit de contrariété et une recherche d'originalité. Il déplore le consensus qui règne dans la Silicon Valley, qu'il décrit comme une "bulle intellectuelle" où tous les acteurs pensent et agissent de manière similaire, aboutissant à une concurrence féroce dès le début pour les startups. Il souligne que cette dynamique, particulièrement prévalente au stade précoce, conduit à des valorisations élevées et à une destruction de capital inutile. Pujara affirme que le problème vient d'un mélange de problèmes d'incitation entre les Limited Partners (LPs) et les General Partners (GPs), d'une orientation à court terme, et d'un changement dans le profil des personnes entrant dans le capital-risque. Il observe une "MBA-isation" du secteur, avec une prédominance de personnes hautement qualifiées mais potentiellement plus averses au risque, cherchant à ne pas être en désaccord avec la majorité. Pujara privilégie donc la recherche d'espaces et de fondateurs qui sortent de ce consensus. Il utilise les orientations des grands fonds et de Y Combinator comme une liste d'exclusion, une approche délibérément non conventionnelle. Il distingue cette stratégie de celle appliquée aux stades de croissance (Série A et au-delà), où il reconnaît qu'il est souvent préférable de suivre le consensus. Il prend l'exemple de Cursor et d'Anthropic, affirmant que leurs succès précoces n'étaient pas des paris consensuels, malgré leur potentiel de marché (TAM) élevé. Pour lui, le consensus se forme souvent après qu'un acteur a déjà fait ses preuves, attirant alors une foule d'investisseurs, ce qui rend l'entrée précoce plus difficile. Il identifie plusieurs domaines actuellement en consensus : les agents IA, les modèles de fondation, les néobanques, les entreprises liées aux data centers (énergie, puces), et la défense. Cependant, il précise qu'il n'évite pas toute l'IA, mais plutôt les entreprises qui se situent en marge de ce consensus ou qui sont sur le point de le devenir. Concernant la notion de consensus dans le capital-risque, Pujara la compare aux marchés publics, mais souligne la différence d'information. Dans le capital-risque, un consensus émerge au sein d'un petit groupe d'investisseurs ayant accès à l'information, souvent partagée via des groupes de discussion. Pour lui, la clé est d'éviter ces catégories "follement consensuelles". Pujara met en avant le manque de "risk-takers" dans le capital-risque, attribuant cela à une professionnalisation et à une recherche de statut. Il s'oppose à l'idée que le capital-risque soit une classe d'actifs à part ; il considère que les bons investisseurs devraient pouvoir opérer dans différentes classes d'actifs. Un bon investisseur, selon lui, est "truth-seeking", pense clairement, et n'est pas sujet au FOMO (Fear Of Missing Out). Il voit dans le "value investing" une forme d'investissement pur, et applique une logique similaire chez Valhalla. Il cite une liste personnelle de 21 individus ayant généré plus d'un milliard de dollars de DPI (Distributions to Paid-In Capital) sur un investissement individuel, plus d'une fois. Ce nombre étonnamment bas, par rapport au nombre d'investisseurs en capital-risque, renforce sa conviction que peu de personnes réussissent de manière répétée. Il distingue la chance d'un coup unique de la véritable compétence d'investisseur. Pujara ne se considère pas comme particulièrement intelligent, mais pense que son manque d'intelligence relative l'empêche de trop réfléchir et de vouloir prédire l'avenir. Son avantage réside dans sa capacité à identifier des personnes "controversées", "polarisantes", qui se distinguent. Il recherche des fondateurs qui pensent par eux-mêmes, ont une vision claire et sont capables de la défendre. Il ne cherche pas à prédire les valorisations futures, mais plutôt à identifier des entreprises qui auront des "moats" (avantages concurrentiels durables) et qui seront désirables à posséder sur le long terme (10 ans et plus), indépendamment des fluctuations du marché. Chez Valhalla, il recherche des fondateurs "controversés" (au sens de se démarquant), "risk-takers", et "trustworthy". L'intelligence brute est considérée comme une base, mais il privilégie la "street smarts" (intelligence pratique, capacité à réagir rapidement) à l'IQ académique. Il s'intéresse à l'histoire de prise de risque et à la conviction du fondateur. La confiance est primordiale pour des relations d'investissement à long terme. Il cherche à comprendre la motivation profonde du fondateur, plutôt que des décisions opportunistes liées aux tendances du marché. Concernant la concentration du portefeuille, Valhalla a évolué d'une approche plus large avec son premier fonds (20 entreprises) vers une stratégie plus concentrée pour le second fonds (visant 2 à 4 opportunités par an avec des tailles de ticket plus importantes). Cette concentration est une "fonction de conviction" qui permet de prendre des positions plus significatives, y compris en tant que leader de tours d'amorçage. Il ne détient pas systématiquement des réserves pour les tours de suivi, préférant faire des investissements importants dans les entreprises les plus prometteuses, potentiellement 20 à 30% du fonds. Pujara exprime son aversion pour San Francisco, qu'il considère comme l'épicentre du consensus. Il préfère New York comme hub pour rencontrer des fondateurs intéressants, et mentionne Los Angeles comme un lieu émergent avec des talents de haut niveau et une approche potentiellement moins alignée sur le consensus de la côte Ouest. Son modèle d'entreprise de référence est TCI (The Children's Investment Fund), un fonds spéculatif gérant près de 100 milliards de dollars avec une équipe très restreinte, axé sur la détention de "monopoles" dans les marchés publics. Il cherche à identifier ces futurs monopoles à un stade précoce dans le capital-risque. Il revient sur le passage de Valhalla de l'investissement dans les actifs numériques et le métavers vers la "deep tech" et la technologie physique. Il explique que cette évolution, initiée vers 2022, visait à trouver des domaines où les "moats" sont plus facilement construits, le logiciel étant déjà perçu comme une commodité du fait du grand nombre d'ingénieurs. L'espace physique, en dehors de SpaceX, était largement inexploré. Il a appris que le consensus finit toujours par arriver, même rapidement, et qu'il faut donc rester flexible et ne pas se laisser enfermer dans une "boîte" sectorielle, même si les LPs le préfèrent. Il détaille deux investissements marquants : K2 Space, qui a pris une décision audacieuse sur les grands satellites à une époque où le consensus privilégiait les petits, pariant sur l'évolution des lanceurs comme Starship. Et Jaza, une entreprise d'utilités en Afrique subsaharienne, un pari non consensuel où le fondateur, Jeff, a démontré une résilience et une capacité opérationnelle exceptionnelles malgré un marché difficile et un historique d'échecs d'investissements dans la région. Pujara reconnaît avoir potentiellement sur-analysé certains modèles d'affaires dans le passé, mais a appris que la qualité du fondateur prime. Concernant Truffle, il s'agit d'un pari contrarien sur l'inférence IA en périphérie (edge inference). La thèse est que la demande de calcul IA dépassera l'offre de data centers, créant un besoin pour des appareils personnels spécialisés. Bien que le chemin soit semé d'embûches (chaîne d'approvisionnement, concurrence d'Apple), le fait d'être précoce donne le temps de résoudre ces problèmes. Sur le plan personnel, Pujara mentionne avoir grandi dans la pauvreté, ce qui lui a donné une faible aversion au risque et une confiance en sa capacité à survivre avec peu. Il est obsédé par l'investissement et cherche à être le meilleur dans ce domaine, y compris en explorant d'autres classes d'actifs à l'avenir. Il admet avoir un penchant pour le jeu, qu'il a appris à maîtriser après avoir perdu beaucoup d'argent dans la crypto. Il n'a pas d'amis personnels en dehors du travail, considérant sa famille et les personnes qu'il côtoie dans le milieu de l'investissement comme ses relations les plus proches. Enfin, il exprime son désir de construire Valhalla en attirant d'autres investisseurs talentueux qui ont des visions non consensuelles, afin de trouver de nouvelles sources d'alpha dans les marchés privés, en naviguant les problèmes d'incitation qui, selon lui, affectent de nombreux gestionnaires de fonds traditionnels. Il souligne l'importance de l'alignement des incitations, notamment en investissant l'argent des gestionnaires eux-mêmes.