Ce que Strategy vient enfin d'avouer

L'action MSTR a perdu près des trois quarts de sa valeur en un an, atteignant 73 dollars début juin. Cela a soulevé des inquiétudes, comparant l'entreprise à des échecs passés comme FTX ou Terra Luna. Cependant, le 29 juin, Strategy a publié le "Digital Credit Capital Framework", une série d'annonces qui a étonnamment ravi le marché au lieu de provoquer un effondrement. Strategy n'a pas changé de nature, mais a plutôt assumé son identité réelle : une forme de fonds spéculatif Bitcoin. Après avoir converti sa trésorerie en Bitcoin, utilisé la dette convertible pour en accumuler davantage et bâti une gamme de produits financiers adossés à ses réserves, l'entreprise gère désormais activement son capital, achetant, vendant et arbitrant. Le nouveau cadre de gestion du capital se résume en cinq points clés, avec l'objectif de passer d'une entreprise qui empile du Bitcoin à une machine de gestion de capital centrée sur le Bitcoin. Gérer une société nécessite des adaptations constantes, surtout pour une entreprise comme Strategy qui construit quelque chose d'inédit à cette échelle. Le marché force l'adaptation, et Strategy est un modèle mouvant qui a évolué et continuera d'évoluer. Concrètement, la première modification est l'officialisation d'une réserve de liquidités d'environ 2,55 milliards de dollars, destinée uniquement au paiement des dividendes des actions préférentielles et des intérêts de la dette, offrant une couverture de 17,4 mois par rapport à son engagement de ne pas descendre sous 12 mois. Deuxièmement, le rendement de base du stretch (STRC), le produit phare, passe de 11,5 % à 12 % par an à partir du 1er juillet. L'objectif explicite est que le stretch se négocie entre 99 et 100 dollars. Troisièmement, un programme de rachat d'actions préférentielles est mis en place, jusqu'à 1 milliard de dollars, avec le stretch en priorité, à condition que l'opération soit créatrice de valeur pour l'actionnaire. Par exemple, racheter un stretch à 50 dollars qui rapporte 12 dollars de dividende annuel permettrait d'économiser 12 dollars de dividende futur pour 50 dollars dépensés. Quatrièmement, un programme de rachat d'actions MSTR est également prévu, jusqu'à 1 milliard de dollars par an, lorsque la direction estime que l'action se négocie sous sa valeur intrinsèque. Enfin, un programme de monétisation du Bitcoin est officialisé, signifiant que l'entreprise peut et va vendre du Bitcoin si nécessaire. Le conseil d'administration autorise la vente de BTC pour trois usages : constituer la réserve en dollars à hauteur de 1,25 milliard par an, payer les dividendes et les intérêts ou reconstituer la réserve lorsque c'est plus avantageux que d'émettre des actions, et financer les rachats d'actions. Cette approche s'apparente à celle d'un fonds spéculatif : une position massive sur un actif, un levier via les actions préférentielles et obligations convertibles, une réserve de liquidités pilotée, et une gestion active du bilan, avec un arbitrage permanent pour décider quand vendre, émettre ou racheter. Ce n'est plus un coffre-fort passif, mais un gérant d'actifs. Des experts comme Samson Mo défendent cette vision, arguant qu'une entreprise ne peut pas se battre avec une main attachée dans le dos ; elle doit utiliser tous les outils à sa disposition (vendre, couvrir, émettre, racheter) car les marchés sont une guerre. Promettre de ne jamais vendre offre une cible facile aux vendeurs à découvert. Ce basculement stratégique intervient maintenant car les deux moteurs qui permettaient à Strategy d'accumuler du Bitcoin de manière accrétive sont à l'arrêt. Premièrement, les actions préférentielles (stretch) ne peuvent plus être émises de manière rentable car le stretch a chuté à environ 73 dollars, rendant le coût du capital trop élevé. Deuxièmement, l'action ordinaire MSTR n'est accrétive pour l'achat de Bitcoin qu'au-dessus d'environ 1,22 fois sa valeur nette d'inventaire (Mnave), en raison des droits prioritaires des obligations convertibles et des actions préférentielles. Actuellement, la prime MSTR sur sa réserve Bitcoin est autour de 1, ce qui signifie qu'émettre de nouvelles actions MSTR détruirait du Bitcoin par action. À court terme, c'est l'actionnaire ordinaire (détenteur d'actions MSTR) qui absorbe le risque. Les émissions de MSTR pour constituer la réserve ont déjà entraîné une diminution du Bitcoin par action de 4,4 % depuis le pic. Le "Bitcoin yield" (pourcentage de hausse de Bitcoin par action) est tombé à +8,3 %, contre plus de 13 % quelques semaines auparavant. Si ce chiffre continue de baisser ou devient négatif sur une longue période, l'action MSTR deviendrait moins désirable. La baisse du stretch est également préoccupante. Si une perte de confiance dans la capacité de Strategy à assurer ses dividendes est une explication, la concurrence directe avec des produits comme le Strive (SATA) de Samson Mo, qui offre un rendement supérieur et des versements quotidiens, a pu jouer un rôle. De plus, le contexte du marché obligataire, inondé par les émissions de dette liées à l'IA offrant des rendements attractifs, a pu détourner les investisseurs en quête de revenus du stretch. L'investisseur peut trouver des papiers de qualité jugés moins risqués avec des rendements comparables. Le rachat de stretch par Strategy, s'il est accrétif, est positif, bien qu'il consomme une capacité financière. Cependant, l'affichage explicite du conseil d'administration de vouloir maintenir le stretch autour de 100 dollars est moins rassurant, car cela peut créer une attente de "sauveur" sur le marché. La viabilité de l'entreprise n'est pas menacée. Avec plus de 50 milliards de dollars en Bitcoin et une réserve de liquidités, Strategy peut couvrir ses obligations et paiements de dividendes. Le risque principal réside dans la dette convertible. Si le prix du Bitcoin ne monte pas suffisamment pour que le prix de conversion des obligations soit atteint, les créanciers exigeront un remboursement en cash, ce qui impliquerait de vendre du Bitcoin, réduisant ainsi le Bitcoin par action. Pour que Strategy fasse faillite, il faudrait que le Bitcoin reste bas pendant une période prolongée, que la réserve soit laminée pour financer les dividendes et échéances sans être reconstituée, et que les obligations financières dépassent ce qu'il