Why most Tech IPOs end badly (and the valuation trap to avoid) - Peter Singlehurst [Baillie Gifford]

Peter Singlehurst de Baillie Gifford, un acteur majeur dans l'investissement en capital privé, discute de l'évolution des marchés privés et de la stratégie d'investissement de son entreprise. Initialement orienté vers les marchés publics, Baillie Gifford a dû s'adapter à la tendance des entreprises à rester privées plus longtemps, comme l'illustrent des géants tels qu'Airbnb et Spotify. Peter, qui a un parcours de philosophe, explique que son entreprise recrute des profils variés pour apporter des perspectives différentes à l'investissement. Baillie Gifford investit dans des entreprises au même stade de croissance qu'auparavant, mais celles-ci sont désormais privées plutôt que publiques. Il cite l'exemple de Tesla, dans laquelle ils ont investi en 2013 avec une capitalisation boursière de 3 milliards de dollars, capturant une croissance jusqu'à un trillion de dollars sur les marchés publics. Pour SpaceX, l'investissement a été fait plus tard, avec une valorisation de 30 milliards de dollars, offrant une opportunité similaire. L'entreprise propose divers fonds pour répondre aux besoins de ses clients, allant des fonds publics mixtes aux pools de capital privé plus traditionnels. L'objectif est de convaincre les clients que pour accéder aux meilleures entreprises en croissance, il faut investir sur les marchés privés et publics. Concernant l'effet de levier (leverage), Peter estime qu'il a une place importante mais très spécifique. Il est bénéfique pour les entreprises avec des flux de trésorerie régulés et prévisibles, comme Bending Spoons qui utilise l'effet de levier pour acquérir des entreprises et se désendetter rapidement. Cependant, pour les entreprises en phase de démarrage ou qui ne sont pas encore rentables, l'endettement peut être dangereux. La plupart des entreprises du portefeuille de Baillie Gifford ne sont pas endettées, même celles qui sont rentables, car la dette peut tuer une entreprise, contrairement à une dilution un peu plus importante. Peter distingue les marchés primaires et secondaires. Les marchés primaires sont devenus plus institutionnalisés et professionnels, notamment après l'épuration de l'argent "chaud" en 2022. Les entreprises prestigieuses choisissent des partenaires d'investissement ayant une expertise de longue date sur les marchés publics, privilégiant la sophistication et la pérennité. Les marchés secondaires, en revanche, sont plus sujets à la FOMO (peur de manquer une opportunité), où les investisseurs achètent des actions sans informations complètes ni contact avec la direction. Cela peut être utile pour les investisseurs existants pour ajuster leurs positions, mais dangereux pour les nouveaux venus. Baillie Gifford s'efforce de démocratiser l'accès à ces entreprises privées. Le fonds "Scottish Mortgage Portfolio", par exemple, investit plus de 30% de ses 15 milliards de dollars dans des entreprises privées. Le "Chehalion Fund", d'une valeur de 2 milliards de dollars, permet à quiconque d'acheter des actions pour aussi peu que 2 dollars, donnant accès à des entreprises comme SpaceX, ByteDance et Stripe, avec des frais de gestion très bas et une négociabilité sur la Bourse de Londres. L'idée est d'offrir un accès informé et professionnel, plutôt que de laisser les investisseurs prendre des décisions basées sur l'émotion ou le statut social. La stratégie à long terme de Baillie Gifford est un avantage compétitif crucial. Contrairement aux investisseurs publics qui peuvent se retirer après une période de blocage de six mois post-IPO, Baillie Gifford est un partenaire de continuité, capable de soutenir les entreprises avant et après leur entrée en bourse. Leur capacité à investir des milliards de dollars lors d'une IPO est un atout que les fonds de capital-risque traditionnels ne peuvent pas égaler. Cette approche permet aux entreprises de choisir leurs futurs propriétaires à long terme. L'analyse des entreprises est également un point fort. Baillie Gifford examine environ 1 000 entreprises par an pour n'en retenir qu'une dizaine. Leur infrastructure de recherche interne, alimentée par des décennies de travaux sur les marchés publics et privés, est un atout majeur. Les investisseurs peuvent accéder à une bibliothèque de recherches approfondies et même interagir avec les auteurs de ces études, souvent encore présents au sein de l'entreprise. En termes de valeur ajoutée pour les entreprises, Baillie Gifford les aide à se préparer à devenir publiques, en les accompagnant dans la transition vers une gouvernance indépendante et l'établissement de structures d'actions à double catégorie. Leur connaissance des marchés publics est un avantage structurel qui bénéficie à leurs entreprises en portefeuille. Concernant les IPO, Peter souligne qu'une bonne entreprise aura probablement une bonne IPO, mais que l'optimisation du prix au détriment de la qualité des partenaires peut nuire à la confiance des marchés. Il conseille aux entreprises de privilégier la qualité des investisseurs à long terme plutôt que la valorisation maximale lors de l'IPO. Un registre d'actionnaires stable et solidaire peut devenir un avantage concurrentiel, comme ce fut le cas pour Amazon. Interrogé sur la valorisation de SpaceX, Peter rappelle que l'investissement dans des entreprises comme Amazon et SpaceX exige de comprendre la philosophie des fondateurs, leur propension au risque et leur vision à long terme. Jeff Bezos a clairement communiqué sa stratégie d'optimisation des flux de trésorerie à long terme et sa volonté de prendre des paris à fort impact. Elon Musk, quant à lui, est connu pour sa capacité à "miser la maison" et à prendre des risques audacieux, comme le "production hell" de Tesla ou les paris sur les fusées réutilisables et Starlink pour SpaceX. L'investisseur doit être conscient de ces approches et s'assurer que le prix payé aujourd'hui justifie les risques encourus pour un potentiel de gain de 5x. Concernant ByteDance, Peter estime que l'entreprise est "beaucoup trop bon marché", malgré les chiffres élevés de valorisation. Il explique que le prix est déconnecté des fondamentaux de l'entreprise en raison de la dynamique de l'offre et de la demande. Les premiers investisseurs, ayant réalisé des gains astronomiques, sont sous pression de leurs LPs pour vendre une partie de leurs positions, créant une offre importante. Côté demande, ByteDance est une entreprise controversée, notamment à cause des tensions géopolitiques autour de TikTok, ce qui dissuade de nombreux investisseurs, en particulier américains. Baillie Gifford, ayant une connaissance approfondie de l'entreprise et de l'équipe de direction, a vu là une opportunité d'arbitrage. ByteDance est bien plus que TikTok, avec des activités d'e-commerce et des fondations solides en Chine, ce qui en fait une entreprise phénoménale et sous-évaluée. En tant qu'investisseur mondial, Baillie Gifford cherche les meilleures entreprises partout. Leur premier investissement en Chine fut Alibaba. Peter réfute la narrative selon laquelle la Chine ne peut pas rivaliser avec l'Occident dans certains domaines (internet, voitures, IA). L'histoire a montré que cette narrative est erronée, et la Chine, étant le plus grand marché mondial en termes de population et bientôt d'économie, ne peut être ignorée par un investisseur en croissance. Les risques géopolitiques existent, mais la question est de savoir si l'on est payé pour prendre ces risques. Baillie Gifford a une équipe en Chine et continue d'y investir, considérant que c'est une négligence de ne pas le faire. Quant à la vérification des chiffres en Chine, Peter ne voit pas de différence systématique par rapport aux États-Unis. Bien que des chiffres non audités soient courants dans les deux régions, il n'a pas d'exemples d'entreprises chinoises qui les auraient induits en erreur sur les marchés privés. Il pense que les barrières perçues sont souvent plus culturelles que factuelles. En matière de liquidité, la plupart des entreprises du portefeuille de Baillie Gifford finissent par devenir publiques. Sur 170 investissements privés, environ 60 à 70 ont mené à des IPO. L'objectif est de trouver des entreprises ambitieuses qui deviendront publiques. Cependant, Baillie Gifford utilise aussi les marchés secondaires pour réduire des positions trop importantes ou sortir complètement de certaines. La transparence avec les entreprises est essentielle dans ces cas. L'objectif d'investissement est de réaliser un gain de 5x sur chaque investissement, bien que ce ne soit pas toujours le cas. Ce 5x est une méthodologie pour identifier les entreprises à fort potentiel. La stratégie de distribution dépend du type de fonds. Le "Chehalion Fund", un fonds permanent, peut conserver les positions à long terme, même après l'IPO. D'autres fonds, avec une durée de vie limitée, distribuent plus rapidement après l'IPO. Concernant les frais de gestion et le "carry", le "Chehalion Fund" n'a pas de "carry fee" mais une commission basée sur la valeur nette d'actif. Les fonds plus traditionnels ont des structures de "carry" et de frais de gestion plus conventionnelles, mais Baillie Gifford s'efforce de maintenir des frais équitables et inférieurs à la moyenne du secteur (1% de frais de gestion et 10% de "carry" au-dessus d'un seuil de 8%, facturés sur le capital investi plutôt que promis). Enfin, Peter évoque un regret d'investissement : Onto. Ils ont été trop séduits par le besoin de l'entreprise (similaire à Northvolt) et ont pris un risque de capital-risque au lieu d'un risque de croissance. Onto avait de grands contrats d'achat-vente, mais était très précoce dans son exécution et sa génération de revenus. La leçon apprise est de se concentrer davantage sur l'exécution et de s'assurer que l'entreprise est bien au stade de croissance, et non de capital-risque, même si elle se présente comme telle.